星期六, 8月 29, 2009

價值的不確定性與資產泡沫

9月號的《科學人》刊了一篇『泡沫經濟的心理學』,介紹腦神經科學如何結合行為心理學的觀點來詮釋資產價格的泡沫化(bubble)與崩盤(crash),文中當然免不了照例批評了「效率市場假說」一番,老實說,我覺得Fama真的很可憐。

關於「效率市場」我已經寫過很多了,但我這裡還是想說一句:市場的效率性取決於市場套利力量的大小,而套利力量則取決於套利成本,這成本可能來自於有形的交易費用或稅,但主要是來自於風險。而其中一種風險,實源於資產價值的不確定性。

有些物事的價值比較明確,譬如正常市況下的一把蔬菜,或政府發行的公債。如果你找一萬個人來,問他們心目中一把蔬菜值多少錢,並做成直方圖,其分配應該會遠較一張古董椅更窄,亦即一般人對時下蔬菜的價值為何有很共識,就算有差異也不大;但古董椅就不了,有人可能覺得一文不值,有人卻寧願花重金收藏,因此古董椅的定價成本勢必比較大。

股票就屬於一種不確定性相當高的資產,因此才存在研究員、分析師這樣專門研究股票為生的行業,運用他們的專業知識和經驗去判定股票的合理價值,並在市場上買低賣高賺取套利利潤。市場也因此受惠,使資產價格不至於偏離價值太多,自然避免了泡沫的發生。

但個股間價值的不確定性仍差異頗大。一間業務單純,經營狀況及所屬產業也都很穩定的公司,投資人只要花一點功夫研究,應該都能計算出差不多的結果(如合理價值在$60~$65之間),這種股票因為相對容易定價,股價若超漲或超跌很快就會被壓回來,故很難產生泡沫。反之若一間公司的價值來源幾乎都是無形資產,擁有複雜的轉投資及購併活動,且產業環境瞬息萬變,則投資人勢必極難估算其合理價值,不同人之間的看法也會差異很大(如介於$40~$90),導致市場套利力量薄弱,自然股價便可能嚴重偏離(我們好多年後才真正知道的)價值。

2000年的網路泡沫就是一個典型的例子,新創的網路科技公司、成長股們一飛沖天,當然你可以用投資人貪婪、過度樂觀、從眾或其他心理偏誤來解釋,但本質上還是由於「新創」「網路」「科技」公司和未來的「成長性」具有不確定性太高以致於難以估計的特性。如果投資人都有信心某一支股票只值約$30,那麼股價想超過$40都很難;然而若該股票「有機會爆炸性的成長」,套利成本(風險)可能高到沒人敢空(不如跑去投機),股價便愈不受拘束,衝上$300都會發生。

又如先前的次貸風暴,一個原因也是那些衍生性金融商品(如CDO)極難定價,也許只有投資銀行裡少數的計量金融學家相對在行些,一般買主(如銀行、乃至於一般投資人)則幾乎全無定價能力,造成投資銀行將要求報酬率至少12%的包裝商品用7.5%出售,銀行們還以為划算而大買特買,投資銀行也樂得大賣特賣,CDO市場便爆炸性的膨脹。如果這商品是一般的公司債,或人人都有計量經濟學博士後的水準,我相信便不至於發生那樣的慘劇了。

再來,當發生某件事情使投資人信心崩潰(如金融危機)或瘋狂(如陸資來台)時,造成股價超漲超跌的原因適合用行為心理學來解釋。但是當景氣基本面快速波動(如去年Q4)或前景混沌未明時(如今年初),由於資產價值的不確定性升高,一樣會使價格嚴重偏離合理價值。去年底台股成交量會那麼低,除了許多投資人退出市場外,也可以解釋為(專業投資人的)套利力量幾乎不見。

我一再想說明的是,泡沫只會發生在套利成本(風險)很高的環境(儘管這並不是泡沫化的唯一成因),故在防範泡沫化上,政府政策應著重於降低資產的定價成本。以連動債商品為例,我贊成政府可以要求銀行必須提出適當的評價模式予客戶知曉,或就較複雜的商品限定只能賣給專業機構或具備相關知識的個人。此舉的確干涉了個人自由,但我想應該還是有辦法在兩者之間求取平衡,才是。

延伸閱讀:
效率市場
市場的動能與效率

4 則留言:

Dora 提到...

拜讀閣下之作 受益匪淺
惟本人駑鈍 仍須時間消化

除了你提及個股股價波動的幅度與個股價值的不確定性程度相關外
我個人認為 和股本大小也有某種程度相關
當然能算出合理價格的公司 通常幾乎是股本大的
也因股本夠大 正常情況下 對此個股有才有夠多不同想法的投資人
所以大型股股價波動區間 就類似大盤
當然大盤有時波動幅度也不小(如: 2008-2009一年內跌六成再漲八成)
此外,小型股或文中提及投資人極難估算其合理價值以及市場套利力量薄弱的個股
供需常常失衡加上易受人為操縱 超跌超漲 價格波動大則是常態 

關於泡沬,我想在有生之年應該還會遇上好幾次吧
也許在不同商品和資產上借屍還魂
所以,曾告訴自己要小心“這次不一樣”這句語
免得又再一次落得“泡沬”和“回檔修正”傻傻得分不清楚~

佳奇 提到...

Dear Dora:

我…我……沒這麼厲害,您就別了!害我直冒汗。

公司規模當然和股價的波動性有關,這點自Fama提出,數十年來經無數人驗證,早已不怕火煉。原因有很多層,你也提了一些,但我認為不能只因為小型股波動度大便斷定它更容易泡沫化,因為小型股其中一個很重要的波動來源正是因為小公司本質上就比較不擅長應付景氣波動,因此股價某種程度也只是在反映其價值的變動。

當然,你的理由說得通,maybe right。但大型股(越多投資人參與的股票)也有它更容易引發泡沫的原因,否則都是小山崩也沒什麼好怕的了。

此外,我並不認為小型股比較難估算其價值。一間小書店跟Amazon,哪一個的價值更容易計算呢?

最後,謝謝你的意見!

Dora 提到...

也對
無法用單一指標估算價值
要怎用還是要靠智慧

我原誤解了泡沫的意思
我本認為"泡沫"只適用於指整個市場 或某一大類的資產
個股的崩跌則只是單純踩地雷
另外,我也一直認為ETF受益單位數如同一般個股股數是固定 有人賣才買得到
經上圖及解說,才暸解原來0050比較像開放型基金
我想可能是下單方式 才讓我產生這種錯覺
呵~

佳奇 提到...

Dear Dora:

因為本文是在談資產泡沫,而你說「除了……價值的不確定性…外…和股本大小也有…相關」,所以我推論你應該是想表達「小型股更容易泡沫化」。

我們的確比較少用泡沫來形容個股,更多時候是指整個股票市場,但那是因為單一個股的泡沫不足為懼之故,若有特定資產的泡沫big enough,如鬱金香,那也值得我們關心。