本益比與股價淨值比的是與非

之前寫過一篇《精確的錯誤與模糊的準確》，我想到一個很能表達我意思的例子，就是股票評價。「公司價值等於未來淨現金流量的折現值」，這句話無可置疑，但問題是我們很難正確估計未來的現金流量與折現率，因此學術界和實務界都各自採用了變通的辦法。

學術界：假設公司的淨現金流量＝盈餘E×γ，γ為介於0～1的常數；假設公司未來的盈餘成長率g固定；假設折現率r固定。則公司價值可寫成俗稱固定成長模式的公式，我們只需要估計E、γ、g、r就能計算出解答。

於是大家可以把焦點放在如何估計這四個參數上，也隨時可以放寬上述假設，以計算出更「精確」的版本。然而這些參數都不容易估計，估計誤差也始終不小，因此往往精確有餘而正確不足。這使得其他看似粗糙的方法有生存的空間。

實務界：我們參考該公司過去歷史，及目前產業平均的本益比，乘以預估的EPS，就能計算出解答。而當公司虧損或本益比失真時，就採用股價淨值比，合理的股價淨值比一樣參考公司過去歷史，及產業平均。

這麼一來「簡單」多了，我們現在只需要估計二個參數。但，估計二個參數一定比估計四個或十個參數容易嗎？其實本益比和固定成長模式在理論上完全等價，說穿了它只不過是將γ、g、r混在一起，不直接去估計這三個參數，而選擇估計這三個參數的合成體—本益比罷了。

這麼做的道理在於，如果估計本益比不比分別估計三參數更困難，那直接估本益比就可望更準確、也更簡便，儘管它並不精確。

說實在的，我完全不知道誰比誰更容易預測—都不容易。而本益比至少比較簡單。但換個方面想，慣用了本益比的人如果不瞭解本益比的成分，他不知道本益比原來受哪些因素影響，那麼他會估得準就有鬼了。

語：我只是試圖解釋為什麼被學術界詬病多年的本益比，在實務界仍然盛行，且毫無沒落跡象

之後呢？

昨天發生了一件事，心情很不好，以致於一夜無眠。整個部門瀰漫在低氣壓之中，誇張一點講，就像地球大氣層在一夜之間消散了一樣，而所有靠氧氣生存的生物得重新思索緊鄰的將來。

結論是：日子還是得繼續。還有，世事難料。

國內經濟短評

今年以來，國內外各家對經濟景氣的看法都認為第一季是谷底，第四季復甦，差別只在於到底是L型、W型、抑或U型復甦，故爭論焦點全落在字母形狀上。本文並不想預測復甦的時程，而是要提出一個問題：我們對於總體經濟的看法是否太過樂觀了？至少就國內而言。

次貸風暴以來，全球央行瘋狂印鈔票，我國算是很節制的了，但自去年7月底以來，M1b也增加了一兆四千億元，合17.62％。眾所皆知，貨幣不斷膨脹的結果必然造成通貨膨脹，這在景氣衰退期間（今年第一季前）因總合需求下降的關係不會顯現出來，然而一旦景氣有所回升（第二季開始），通膨的壓力將逐漸蔓延開來。

另一方面，全球商品及能源價格於年後開始上漲，油價從＄40/桶漲到最高約＄70/桶，七月才見回落（目前約＄60/桶）。由於我國十分依賴國際能源，故成本面也有助於推升物價走勢。

根據上述兩點，第二、三季雖然不至於有通膨，但物價更沒有理由下跌。然而，6月的CPI卻很明確地下降了。

6月CPI年增率-1.97％，是連續第五個月呈負值。我認為光是如此尚不足以擔心，因為這只是去年同期因通貨膨脹墊高基期，今年需求又相對疲弱的結果。基本上，今年5月以前CPI的走勢都還符合往年季節性的路徑，且逐月微幅往上升。然而6月CPI卻脫離季節慣性，從104.19滑落到104.09，這點很不尋常。

我在意的不是通縮，目前的貨幣環境根本不可能產生通縮，而是在外在環境皆有利於物價上漲的情況下，物價卻下跌了，這只有一種可能：實質需求比想像中疲弱。

由於我國關於個人所得及消費支出的數據每季才公佈一次，因此我們可以參考零銷售額的變動來印證上述想法。5月份佔最大宗的批發業營業額呈現下滑，零售業則微幅上升，真正有明確回升的只有餐飲業。就綜合商品零售業的組成來看，成長最多的是零售式量飯店，最小的是百貨公司（購物中心），顯示人們的消費還是非常保守。6月份數據尚未公佈，但如果我的推論沒有錯，應該會比5月份更疲弱。

今年三月以來，全球漲最多的資產類別是商品、股市及部分國家的房市。這裡頭有一半是貨幣氾濫造成的。一般物價不升反降，除了人們風險意識仍強以致於不肯消費外，一個重要的原因是貨幣始終沒淹到一般大眾的口袋裡去。

證據是，儘管近一年來貨幣供給快速膨脹，但金融機構對民間部門的債權（主要為銀行對人們的放款）卻從去年9月以來持續縮減了6,600億，合3.8％。健康的貨幣供給的擴張是透過銀行貨幣創造的過程放大貨幣乘數得來的，但我們新增的貨幣供給卻幾乎是由央行釋出資金，以及股市熱絡（提高市場總交易額）所貢獻，甚至央行還得大量增額發行NCD吸收回游資（這動作會減少準備貨幣，但不會減少貨幣供給）。這種貨幣擴張是虛的，並沒有注入實質經濟體系。

推論在借貸利率如此低的水準，放款餘額還持續減少，不是企業對未來很保守以致於不願增加資本支出，就是銀行對未來很悲觀以致於不敢放貸。6月海關出口貿易中，資本設備的進口大幅增加，表示企業認為景氣已明朗許多，這是相當正面的訊息。因此我們可以等6月份直-間接金融的數據，來驗證實質經濟的底蘊。

回到總體需求，希望CPI所隱含需求不振的負面資訊只是個noise。

市場的動能與效率

（本文為接續「效率市場」）

問題一：股價有沒有動能？

我認為有，理由是：股票的理論價值等於未來淨現金流量的折現值，而公司未來的淨現金流量無可避免和景氣循環有關。我們常說「股市是經濟的櫥窗」，意思是股市價格的走勢和經濟景氣一致，但會提前反映。既然相信景氣是有循環（動能所造成），而非隨機的，股價就沒道理沒有動能。而有動能的意思是，若第t期的股價上漲，則t+1期也傾向於上漲，表示股市某種程度上是可以預測的，只是預測價值可能不高，因為連經濟學家都很難準確預測景氣循環的轉折，何況隨機性更強的股市。

第二個理由是資金流動（cash flow）的過程通常需要一段時間。資金流出入股市可分為兩大因素：一種是總資金量的擴張和收縮造成的，一種是資金在各種資產間流動造成的。例如當央行調降利率，施行擴張性貨幣政策，就會使得總資金量膨脹而推升流入股市的資金水位，而利率走低同時也提高股票的理論價值。因貨幣的釋出或收回需透過金融體系傳導，其duration通常都在一年以上，故此部分資金流動對股價的影響並非隨機型態。然而在各種資產間流動的資金就難以捉摸多了，因為資金會在為數眾多的資產間，考慮其風險報酬而流向最有利的類別，這部分理論上還是有跡可尋，但太過複雜。

第三個理由是資訊傳遞需要時間。很多研究都在做事件的效果，例如公佈失業率後對股市的影響等等，這是因為資訊並非以光速傳遞，市場解讀資訊也需要一點時間，故在此期間內股價可能受影響而存在動能，或出現超漲超跌的情況。可見的是，這類的影響期間比較短，通常在一個月內。

由上文可知，動能有，但隨機性也強。而其隨機性是否強到完全消減動能帶來的預測價值，則為學術與實務界的歧異之處。

問題二：動能和效率如何並存？

理論上這是不可能並存的。因為同意股市有動能，表示股價能預測，而效率市場則認為股價是隨機漫步，不可能預測的。

關鍵在於淨現值的變動。拿債券來說，債券的理論價值即使在所有條件都不變下也會隨時間而變動，終至收斂於期末價值。假設市場恆有效率，價格永遠等於價值，那即使第t到t+1期之間沒有任何新的資訊，Pt也不會等於Pt+1。

回到股價，因為未來的淨現金流量並非是一個常數，而應該是類似波一樣的循環，因此即使什麼事都沒發生，隨著時間經過其折現值也會變動。寫成公式，則：

ΔPt＝Δ淨現值t▕條件不變＋Δt的新資訊＋t期前的資訊＋雜訊

按傳統效率市場的觀點，第一項等於0，第二項為100％，第三、四項也為0，而第二項的影響是隨機的，這是絕對的效率。但如果未來淨現金流量和景氣循環關係密切，則第一項不為0，且它有趨勢、有循環性，理論上可預測。加上第二項的期望值為0，可推論出在效率市場的情況下（價格恆等於價值），股價存在動能。又因為第一項的動能主要來自於經濟景氣面，可知在短期內（如每日）該項的影響性極微，但中長期便不容忽視。這可以解釋為什麼研究結果發現短期股價更接近於隨機漫步的原因。

我認為上式的拆解可以解釋許多學術與實務界的矛盾，與效率不效率的爭辯。

問題三：既然沒有人能賺取穩定的超額報酬，為什麼還是有那麼多人躍躍欲試呢？

我想到好多種答案。第一種是：既然有人要被騙，就有（基金經理）人出來騙。第二種是，每個人都認為自己行，加上因果關係很難論定，賠錢可能是運氣不好，賺錢也許不是運氣，只能不斷嘗試來確認自己到底行不行。第三，自己開車總是比較有趣。第四，能賺取穩定超額報酬的人雖然沒有，但長期下來能賺取到超額報酬的人，有。最後，站在專業投資機構的立場，沒有任何廠商會因為「整個行業平均而言只能賺取到正常利潤」而放棄經營，因為他們都認為自己有競爭力。

最後，如果你看到這裡，謝謝你！

效率市場

一直以來，關於（證券）市場是否有效率、能不能預測的問題，兩派看法始終相持不下，各擁一批信徒不分勝敗。我不知道多少人跟我一樣，既無法反駁效率市場（沒有人可以獲取超額報酬），卻又不肯順服地一再嘗試。未來似可預測又不能捉摸，最近我尤其為這種衝突感到混亂而暈眩。

底下我想先略微說明何謂效率市場，再陳述我的幾點思考，可能會有點雜亂。

教科書上對效率市場的正統定義是：市場價格能及時、正確且充分地反映所有已知的訊息。而一旦發生這種事，股價的走勢會呈現隨機漫步（random walk）—沒有任何可靠的方法可以推測股價的下一步。這是因為當第t期之前每一期新增的資訊都已完全反映到價格時，第t+1期股價的變動（Δt+1）就不可能存在第t期之前的資訊，而只反映t到t+1期之間新增的訊息，如此一來，身處於第t期的我們自然沒有任何一點資訊可供推測下一期的股價。又，先知不存在的結論，隱含沒有人能穩定地賺取超額報酬。

那，效率市場存在嗎？這道證明題有兩種解法。其一，直接去驗證股價是否為隨機漫步。結論是，期間愈短愈隨機性愈強，如每日股價變動便幾乎為隨機，但長期性的資料卻又顯示股價具有動能（momentum），形成股價循環。經理人普遍相信股價具有動能（起碼在月或週架構），每天看線圖的人很難說服自己股價是隨機跳動的，他們從市場中所觀察、感受到的投資人行為也支持動能。但學術界說：「你們被騙了！」他們最常舉的例子不外乎丟銅板，丟公正的銅板也能創造出仿股價看似是有循環的走勢，因此動能並不存在，美麗的線圖純然是機率構築的陷阱。

然而這裡頭藏著一個邏輯的錯誤。當A（丟銅板）能產生B（股價走勢）的結果，不必然B就是A模式所生。丟銅板的實驗只能告訴我們股價不一定有動能，警告我們不能被線圖所矇騙，卻也無法證明什麼。真要進一步論證，得丟一千回合銅板，若幾乎每一回合的銅板走勢都和股價走勢難以區分，那麼股價就真的很可能是隨機漫步；反之若丟出類似股價走勢的比率不高，那反而證明股價不是被丟出來的。

其二，證明市場上沒有人或有任何方法可以穩定獲取超額報酬。這點，基本上是被成功證明了。但我認為這是無效的證明。他們的思路是這樣的：一旦市場不效率，即代表市場上存在套利機會，因此便有人能藉由套利而賺取穩定的超額報酬，既然這樣的人或方法不存在，可證明市場是有效率的。但市場不效率，就一定有人能夠賺取到穩定的超額報酬嗎？不見得。假若股價某種程度上是可預測的，但每次要開啟這道門的金鑰都不一樣，你手上這把金鑰這次打得開，下次卻不見得管用，那麼即使市場不效率也沒有人能獲取穩定的超額報酬。

這種假設是很可能的。因為整個市場的總資訊量太龐大了，以致於即使某個人再如何聰明、所能掌握的資訊再多，與整個市場相比都顯得微不足道，因此大多時預測下一期股價所需的資訊我們都沒有，或只有一兩塊拼圖，預測也就僅能偶爾成事了。其實這和隨機漫步的差別僅在於套利力量的大小，若套利力量很強，每當你認為股價低估要買進時，股價就漲到合理價位了，故不存在預測價值；反之若套利力量弱，便能獲取超額報酬。但不論如何，都沒有人能賺取穩定的超額利潤。

另一方面，實務界最常攻擊的是：每個人都可以立即知道所有訊息的假設。「資訊不可能在瞬間傳播！」沒錯，這不可能。往往我們得等到下班回家了，打開電視才知道今天發生的重大消息，即使慢了好幾天甚至自始都不曾知道過也很平常。「因此市場當然不效率。」

然而這裡頭有一個誤會。資訊不一定要立即傳遞給所有人知道，市場才會有效率。效率市場的定義只說價格要及時反映資訊，至於投資人是不是全都及時知道了，並不重要。舉個例子，最近某天金融股盤中突然大漲，拉漲停，一開始大家都不曉得為什麼，趕忙找原因，那時連新聞都還沒出來，表示當時市場上只有一小撮人得到訊息，但這一小撮人彼此競爭拼命買的結果，就讓股價立即反映了背後的資訊。

本文反覆辯證到現在，得到的結論似乎是沒有結論，誰也不能證明誰，這也是為什麼學術界和實務界的矛盾始終無法消解的原因。可以確定股價一定有隨機的成分，但實務界相信股價有動能，故至少中長期還是存在預測的價值；可以確定市場並非全然效率，但學術界認為不效率的部分可以被套利和資訊成本所解釋，故效率市場不死。

有沒有可能，股價既有動能，又有效率呢？我認為有，這點就放到下一篇再談。另外也想回答：既然沒有人能賺取穩定的超額報酬，卻還是有那麼多專業投資機構養這麼多研究員、分析師苦苦尋找金鑰呢？

語：我似乎很在意效率市場，相關的文章就寫過「當你在路上看見一張千元鈔」和「展望理論與價量分析」

暈車理論

暈車是一種病嗎？恐怕不是。但如果你也20年來深受暈車所苦，你一定會渴望「解藥」，而生病才需要藥。我到底多會暈車呢？地球上我乘坐過完全不會暈的交通工具只有腳踏車和機車。不誇張，火車、捷運都暈過。

也因為如此，多年前《科學人》第一次介紹為什麼會暈車的理論時我才那樣興奮。簡單說，暈車是起因於知覺衝突。（按我的理解）人類會透過多重的感知系統，如眼睛、肌肉、內耳的感覺受器，偵測自己所處的運動狀態，一般時候這些感知系統傳達的訊息是一致的，然而一旦發生衝突的話，就會產生暈眩感。

什麼情況會產生衝突呢？例如坐在密閉空間的汽車裡，縱使車子在行進，但圍繞你周遭的物事與你本身是相對靜止的，誤導你大腦認為你處於靜止狀態；然而當你隨意望向窗外，窗外的風景不斷望後退去，同時你從車子的加速減速也察覺到你本身並非處於靜止，而是運動狀態。此時你的大腦便接收到兩種相衝突的結果。人是不可能既處於靜止又同時處於運動狀態的，你的大腦明白這點，所以它困惑了。

知覺衝突理論能解釋一些現象。譬如為什麼會暈車的人騎機車不會暈？因為騎機車不需要待在一個密閉空間，不會造成知覺衝突；此外，拉下汽車窗戶、坐在前座或閉上眼睛能適度減緩暈車症狀，也可以解釋為減輕了知覺衝突的結果。但這個理論還是不能令人滿意，因為它無法解決的問題實在不少。包括：

1. 按知覺衝突理論，會暈船的人只要跑到甲板，不要待在船艙，便應能減輕暈船症狀。但實際上甲板的搖晃程度更大，結果是暈得更嚴重！

2. 雪盲。我雖然沒有過雪盲的經驗，但聽說用雙腳去爬雪茫茫的山頭也是會暈眩的。這裡頭可沒有知覺衝突。

3. 有些人似乎天生下來就不怕暈，難道是他們的知覺系統異於會暈車的人嗎？想必不是。

4. 暈車時躺下來會舒服許多，但躺下來並沒有解決知覺衝突。

種種無法解決的問題直指我們需要其他暈車的新理論。到底為什麼會暈車？從我的經驗歸納：甲板上因為搖晃程度大而更容易暈船；車子，尤其是客運或公車，的前座比較不暈，某種程度上也是因為前座的搖晃程度較小；走山路比高速公路更容易暈，急開急停比定速行進的車暈更快，我想都是基於相同道理。因此我猜「搖晃程度」很可能是導致暈車的一項重要因素。

5月號科學人介紹了Thomas Stoffregen 的暈車新理論。他認為是「不斷變動的環境使大腦的運動控制系統混亂，姿勢無法保持穩定平衡，才造成暈車」。這很新奇，因為通常我們都認為是因為暈眩才站不穩的，站不穩是暈車的症狀，而新理論卻說是因為你無法站穩才造成頭暈。

新理論同樣可以解釋一些事情，例如為什麼暈車似乎跟我上文說的搖晃程度有關？因為周遭環境變動愈劇烈，大腦愈無法調控身體的動作而造成暈眩；而搭公車暈車時，只要雙腳打開緊握扶桿站穩一點甚至坐下來，便能明顯降低頭暈感，是因為這可以幫助身體保持平衡，或讓身體不需要再自己維持姿勢；又，許多不暈車的人卻會暈船，是因為船的變動更大、更不規則，而且除了前後左右還上下起伏，船遠比車更難讓身體去適應並維持平穩；還有還有，每當我從人來人往的地方逛街回來總是一陣暈眩，推論也是東瞧西看眼花撩亂所致！按新理論的邏輯，漁夫不怕暈是因為他們的身體早已習慣大海，雙腳能不費力的穩穩踩住波浪之故。因此新理論還能解釋為什麼在我坐了多年公車之後，對暈車也稍微有點抵抗力了。

然而新理論並非完美，Thomas Stoffregen 仍在進行最終的實驗。他認為，若他的理論是對的，那很可能只要將暈船的人全身浸泡在水裡，他們就不會再想吐了。因為在水中，人們不必自行維持身體的姿勢。很可惜，根據我的經驗，他的實驗注定失敗。

浮潛，是會暈的。浮潛我們只需要全身放鬆，但看著海底下那珊瑚魚景半小時，起碼我就會想吐。而這點浮潛教練也知道。

或許造成暈車的原因不只一端，所以根本不存在統一的理論；然而又或許完美理論果真存在，只是困惑的人類想不到而已。不論如何，這就跟所有科學所面臨的一樣，似乎止盡了，又似乎窮無止盡。

問：既然暈車之謎尚未解開，那為什麼暈車藥有效？
語：按新理論的邏輯，平衡感越好的人應該越不容易暈車才是，所以是我平衡感太差嗎？（路人：你只是貧血……）

展望理論與價量分析

在財務金融領域，學院派向來輕視技術分析，認為那些跟術士煉丹一樣荒唐。「不科學」是第一個理由，因為技術分析大抵是90％的歸納加上10％的自我演繹，鮮少經過嚴格的實證程序；而自Fama提出效率市場假說以來，幾乎宣告技術分析無用（因為不可能從大家都知道的事獲取超額報酬），更壯大學院派的軍容，近數十年來每一位領域內的學生、考生無人不曾學習過效率市場假說。

然弔詭的是，技術分析從來不曾消失，甚至從出版書籍的趨勢研判，技術分析完全不見式微的跡象。事實上，許多不那麼相信技術分析的人都抱持著「姑且信之」的態度，多少將技術指標當作買賣股票之依據。技術分析會像打不死的蟑螂一樣存活下來必定有其道理，因此一直以來學術界也不乏人研究「技術分析是否可帶來超額報酬」這件事，只是結論大都支持「無用論」得多。

物理學上，如果一種理論認定某一種現象絕不可能發生，但卻又被我們觀察到，要不是理論錯了或不完整，就是我們觀察到的現象只是個表象，並非真實。技術分析無用卻又存在的衝突，真相只有一個。

我的想法是，大家都誤解效率市場假說了。課堂上、教科書上、考卷上每每論及效率市場假說時，總是強調弱勢、半強勢、強勢效率市場的分別。然而我認為效率市場的精神在於撿鈔票的故事。如果市場上有愈多人致力於研究股票的真實價值，並在股價低估時買進、高估時賣出，那麼這些人彼此競爭後的結果就是造就一個效率市場，使得其他人即使不研究股票也能交易在效率價格而獲取合理報酬。但這並不代表致力於研究股票的人無法獲得額外的報償。只是說當你的競爭對手愈多時，研究股票預期所能獲取的超額報酬會遞減，隨競爭性愈強而趨近於零。

一旦花費心力研究股票，而換來的報酬卻跟射飛鏢相去無幾，自然也就沒有人願意研究了，進而使市場效率性下降，讓出套利空間。因此均衡的超額報酬不會是零，而是研究股票的一個合理的薪資水準，也就是套利成本。如此一來，不論用各種工具研究股票都有機會獲取超額報酬，只要你的研究能力比別人出色、更能發現股票的真實價值、或知道別人所不知道的事。然而就跟創業一樣，若競爭力不如別人也可能虧掉資本，但並不表示創業是不值得的。

上述說法替研究股票能否獲取超額報酬爭取一些空間。身為其中一大派別，假設技術分析有用，那為什麼有用呢？我認為有用的原因在於它可以反映投資人行為的資訊，且這項訊息市場上鮮少人知道。如價量分析是典型的技術分析，價量關係其實代表市場上買、賣方的供需情形，因此它的確隱含一些資訊，不論如何，也就為從中獲利留下一些可能性。

下文是我嘗試用展望理論分析股市賣方的行為，以及價量關係。

展望理論最著名的就是提出下圖的效用函數。展望理論認為，我們每個人在做決定時都會先選擇一個參考點。與參考點相較若有利得，則效用函數如第一象限；反之若為損失，則如第三象限。亦即我們在面對利得和損失時的認知是不相同的。

舉例來說，對一個股市的賣方而言，其參考點為買進成本。若買進後有賺錢，之後每多賺一塊錢所增加的效用（滿足感）遞減，少賺一塊錢的份量大於多賺；反之買進後若賠錢，之後每多賠一塊錢所減少的效用遞減，少賠一塊錢的份量大於多賠。根據上述理論，賣方會傾向於小賺時獲利了結，賠錢時反放著不賣，這就是disposition effect。

我們可以將股價減過去一段時間投資人買進的平均成本，當作利得或損失。假設風險報酬的預期相同，則小幅獲利或損失（尤其是小幅獲利）時，投資人賣出股票的慾望最強。你可以想像當妳賺了5000塊，而預期未來可能多賺一萬或賠一萬，相較於你已經賺了10萬，而將來可能是9萬或11萬來說，你更可能賣掉持股，讓5000塊入袋。隨獲利或損失幅度擴大，賣出的慾望會遞減。大賺時，所處的效用函數已相當平緩，表示投資人覺得即使股價再跌回去一些也無甚差別，故不急著賣；大賠時已經賠到沒感覺了，-60％還-70％差不了多少，到不如放著搞不好多年後會漲回來。

這可以得到幾點結論。在「其他條件不變」的情況下：一、小賺小賠時的賣壓比較重，大賺大賠時的賣壓較輕；二、成交量在大賺賠時會減少，小賺賠時增加；三、賣方在小賺賠時對風險很敏感，大賺賠時遲鈍。第一、二點結論無法明顯觀察到是因為這需要先控制投資人的風險報酬預期不變，且買方需求也不變才行，而第三點結論則隱含更重要的意義。

小賺賠時由於賣方對風險非常敏感，即使上漲機率略大過於下跌機率，賣方都可能出脫持股，因此此時的賣壓不一定代表賣方看壞後市，也不意味賣方覺得之後不會漲。然而大賺賠時對風險遲鈍的賣方若居然積極出脫持股，就表示他們極度看壞後市，雖然他們的看法不一定對（有可能過度悲觀），但這真實反映了他們的看法，而他們的看法代表一定的資訊內涵。

我曾試驗性的問過幾個典型有disposition effect的朋友，他們的買賣行為都確實遵循展望理論的效用函數，而最後他們也都選擇先賣掉小賺（5000塊）的股票。雖然並不嚴謹，但至少得到的證據都支持我的猜想。

關於買方的分析我還沒有較完整的看法，若有，會再為文補上。

被偷窺狂

網路上的部落格那麼多，內容也大異其趣。以「願意洩漏的私密性」來說，有些人絕不透露內心世界、不提及平常所聞，甚至封印所有身家背景的資訊；反之有人專寫心情歷程、紀錄真實生活，甚至毫無限制地披露自己的一切情報。這當然跟寫作目的有關，但到底還是決定於格主被偷窺的慾望有多強。

任何願意公開發表私密文字的作者都潛藏了被偷窺的慾望，這跟暴露狂不大同。暴露狂是跑到大街上裸身示人，強迫人看；被偷窺狂則是在自己房間內盡褪衣衫，任何從窗外或門縫偷窺的人都是願者上鉤。而我無疑也是期待被偷窺的輕度患者。

被偷窺是一種抒發，甚至於是一種救贖。我懷疑這些年來部落格或類似的網域會像一片野火似的盛行如此，多少是人與人之間被越來越多道門阻隔，彼此之間越來越聽不見對方真實的聲音所致，心被禁錮如此，而激發被偷窺的「變態」慾望。

這當然是我一廂情願的臆測。但從我自身經驗，若一種心情、或一個想法苦無告訴對象，寫成網誌的動機會比較強烈；反之即使遭遇什麼翻攪情緒的事，只要傾訴過了也就沒特別想寫。既身旁無人可說，那就說給不知道是誰的誰聽吧。

語：所以你的被偷窺狂指數是……

筆尖的感情

最近因故寫了一封信，不像平常搾柳丁般的費力，思緒就這麼緩緩流洩而出。從頭讀過一遍，覺得真摯、又略帶點哀傷，情感拿捏得恰如其分。我並不是要炫耀文采，而是很有一段時間沒寫「論說文」以外文章的我，起初對於這封信實在沒把握。寫成以後，深覺筆尖的情感絲毫不能騙人的來自於心，心無所感寫出來的文字必定了無生趣。所以我很佩服小說家，他們必須進入異想世界裡的每一個角色，才可能寫出活生生的人物。而我在平淡的日子裡就只能跟這陣子一樣，任筆端乾涸。

不過即使是最一流的小說家，「最好的材料還是自己最深知的材料」，近期出版張愛玲的「小團圓」即是本於此一信念而寫成的。甚至張愛玲能寫出這麼多千古不壞的故事，沒有她那扭曲、痛苦、自私、孤傲的人生是不可能的。

話說回來，上頭所說的「筆尖」其實不是真的筆，而是鍵盤，字也是新細明體的電腦印字。最近倒興起去買了支鋼筆，好一點的，起因單純只是因為一篇文章。從前也試過鋼筆，百來塊上下，不好寫，當然，會括紙，墨水也不聽話。這段不好的經驗阻斷了我對鋼筆的幻想，幸虧終究沒有因此與鋼筆絕緣，因為她是繼鉛筆之後最讓我享受書寫樂趣的筆。

小時候練書法雖然沒練出個什麼名堂，卻讓我寫字時喜歡模仿書法的神氣，一縱一橫一撇一勾一奈，或正楷或行書或草筆亂走，不會寫學學三分樣也爽。（自動）鉛筆的筆尖多變化，正好可以滿足我書寫時的癮。只是鉛筆終歸是鉛筆，不能久藏也難登大雅之堂（填寫資料就不能用鉛筆），鋼筆就沒這些問題。

我喜歡鋼筆最重要是她可以寫出類似書法的字跡，且可能是和我的運筆契合的關係，寫出來的字比平常好看。只是她不適合快速運筆，字形會跑掉，但這反而讓懶惰、求快的我慢下來好好寫一個字，那字也突然變得雋永起來，還隱約透一層拋光後的溫潤。

現在，我隨地都攜帶著她，隨意地寫，把我心中的感情當作墨水源源傳遞至筆尖，真正的筆尖。

電子書

我一向不熱衷於3C產品，舉凡什麼MP3, PDA, smart phone, netbook, 單眼相機等等全無興趣，且除了wii曾讓我動心外，電動遊戲也是毫無殺傷力。我當然用電腦，也用手機，但實在沒有太多超過使用需求外的偏執。證據是，儘管我對IBM的小黑、HTC的鑽石機也是哈得要死，當然還有wii，但我一點也不想付這麼多錢去擁有，「願意支付的代價」會說話，我願意存八千塊買一件夢寐已久的衣服卻不願意買他們，說明了他們之於我只是「有也很好」的情人，絕非值得豁盡一生的至愛。

電子書是僅有會讓我引頸期盼去買來用的電子產品。早在多年前，『科學人』雜誌就不只一次介紹過電子紙，一種新型態的顯示方式（電子墨水），且薄薄的一張，可以捲，就跟紙一樣，而電子紙的目的就是希望能取代紙張。

這十分不容易。

電腦螢幕從早期的映像管到液晶到LED，顯示能力愈來愈強，也愈來愈舒服，但相信大家也都同意，如果要看長達五頁以上的文章還是印出來比較好，更別說要在電腦上看完整本書有多難過了。所以電子紙第一個難關便是要做到跟紙張完全一樣的閱讀質感。這基本上是做得到的，所以電子紙技術才那麼引起重視。

光憑這點還不足以取代閱讀真書的體驗。就像某位網友說的，如果電子書能作筆記、有書籤功能、還有科技產品必備的搜尋功能，這樣他就會想買了。從另一個角度看，廠商能提供多少免費書籍下載、有多少出版社願意合作提供多便宜的付費書籍下載，以及電子書的成本能多快降到何種程度等等都是電子書能否大鳴大放的因素。我推估電子書成熟到會讓我掏錢去買，至少也還要兩年吧？

不管電子紙技術發展到多麼厲害，我都不認為他終可以「完全」取代書本，因為這種想法就跟以為小金剛（手塚治虫筆下最完美的機器人）完全等同於人類一樣。但我相信他可以在很大程度上取代書本，就跟隨著螢幕顯示技術及PDF等列印軟體的改良、創新，我們每讀一百篇文字所需列印成紙張的比重也逐漸下降一樣。因此我不擔心書本會滅絕，這種擔心就跟當初網路書店興起，擔心實體書店會倒光了一樣。

語：目前我知道國內有在賣的電子書是i-library，國外有amazon的Kindle、sony的Reader Digital Book，這幾年下來發展得很慢。另外遠流則自行開發了一套電子書的軟體，得在電腦上面看，所以只是PDF的進化版。