星期日, 6月 17, 2012

論辯論

辯論的目的:

1)可以把一件事情有條理且扼要的說出來。

2)從不同角度觀看一件事情。

3)質疑、發問。

其實這三件事的順序是要倒過來的。因為好奇而質問,為了找尋答案而思考,然後傳遞資訊而說。

辯論沒有辦法教我們,但給我們武器、並期待我們去做的事:

說服。

我一直以為辯論的終點是說服,可惜這不是辯論能教我們的事。因為當我們辯論,當然意在撂倒對手、講到對方啞口,絕非希望人家心悅誠服。至少至少,比賽要說服的是裁判,不是對方辯友。也因此,每一個辯論人都必須選擇在某個時候,

捨棄辯論。

星期五, 6月 08, 2012

對證所稅的一點想法

因為沒看過類似的想法,所以寫一下。不過我也沒有很認真追這個議題,實在是太多版本讓人眼花撩亂了。

證所稅的立意是很好的,是謂量能課稅、有所得就繳稅。但所得稅不能重複課稅、否則稅繳不完。而偏偏證所稅有重複課稅的嫌疑。

買一家公司股票,即為一家公司股東。就好像你自己拿錢出來做生意一樣,賺到的錢繳營利事業所得稅便盡完義務。現在你和其他人共同出資、持有一定比例股份的公司賺錢也繳了所得稅,發放股利你也得繳股利所得稅,兩稅合一之後,股利和營利事業所得稅已沒有重複繳稅的問題,總之這筆所得已經繳過稅了,而且還符合累進稅率對高所得者多繳稅的精神。

這是將買賣股票視為是一種投資行為,即買進一家公司股票是期待他能持續獲利、價值持續增長,就好像經營一項事業一樣。但很多人會說:狗屁!不就是炒股票?絕大多數交易人都是在炒短線、都是在投機。所謂投機是指期待透過短期價格波動賺取資本利得,而不關心基本價值變化的行為。因為投機者的「獲利」並非在於公司的盈利,從這個觀點看課這些人證所稅似乎有點道理。

問題是,該如何劃分投資人和投機者呢?(先不論市場上還有避險、套利、流動性提供者,他們的交易動機均不盡相同)

我的想法是,可以參考會計的認定方式,買賣期間在一年以上者認定為投資,一年以下則認定為投機。雖有未盡之處,但簡單明瞭。記得以前學稅法,其中一項重要的原則就是要簡單、降低稽徵成本。而理論上這個方案對大股東的影響很低,因為他們持有股權多少和經營權有關,持有期間也應在一年以上;而一般短線進出的散戶、trading的機構投資人就會被課到稅。這樣當然對市場流動性會有影響,也多少會降低市場效率性,但應該不大。

看現在證所稅版本的立意已越來越朝向富人稅,簡言之就是你們這些富人靠炒股票、坑股民賺到那麼多錢還都沒有繳什麼稅,所以政府要代其他99%的人向富人討錢,以公平正義之名當山土匪就是。

星期三, 4月 25, 2012

Fed量化寬鬆政策三年後

為因應次貸造成的金融緊縮,2008下半年美國財政部通過問題資產抒困計畫 (TARP),Fed也推出定期資產支持證券貸款工具(TALF),分別注資/貸款給銀行、保險等金融機構,並購買抵押貸款資產。但其中影響最深遠、也最被大家談論的是2009年3月Fed決定擴大資產負債表規模,購買政府贊助機構(GSE)抵押證券及長天期公債,也就是所謂的量化寬鬆(QE)政策。其後,Fed在2010年11月又再增加6000億美元的量化寬鬆規模,是為QE2;並在去年9月宣布實施4000億美元的扭轉操作(OT),出脫短期債券的同時購進長債,勉強算是QE2.5。

Fed這空前的舉動掀起一股QE風潮,包括BOE, BOJ,甚至最後連ECB都以各自的形式實行了量化寬鬆政策。總計這四大央行自2008年中至今的資產負債表規模擴增了3.4兆美元,其中Fed約增加2兆,若再加計中國人行的資產則高達4.8兆美元,足足膨脹了130%!


那麼三年過去了,Fed大規模的量化寬鬆政策到底產生什麼影響呢?

最明顯的是股票漲了。QE1宣布後,S&P500指數上漲了一年約60%才遭遇比較大的修正,而在Bernanke暗示QE2後則是上漲了半年近30%,才又接連因中東抗爭、日本地震/海嘯/核災,以及歐債風暴而大幅下挫。雖然股市上漲不能全歸功於QE,但兩次QE的宣布的確都扭轉了當時市場的風險情緒,造成美元貶值、通膨預期上升、資金開始追逐風險性資產,投資人不再現金為王。

在很多人的理解,這是Fed在印鈔票。印了兩兆的美元出來,還不推升股價?但同時也有一些人發現,美國銀行的準備資產在這段期間(2008/7~)增加了約1.5兆美元,換句話說,Fed印出來的鈔票幾乎都鎖在銀行體系,且透過準備金的形式再度回流到Fed手上。所以流通在外的錢根本沒有增加,資金行情是假的,是這樣嗎?

回答這個問題首先要看Fed到底把錢給了誰。如果Fed是從銀行手中買走公債等資產(而銀行也沒有再從其他人手中買進),那麼貨幣供給不會增加,實際流通在外的貨幣數量不變,受影響的只有貨幣基數;反之若Fed是跟非金融機構的投資人/政府做交易,那貨幣供給與貨幣基數就會等量增加。統計自2008/7~美國聯邦政府負債從5.3兆暴增至10.5兆,期間增加逾5兆美元,換句話說你可以視Fed印出來的鈔票全數融通給政府,而政府又把這錢拿去付公務員薪水、失業補助與醫療保險等等,散出去整個社會體系。因此,整體資金量確實是增加的,最明顯的證據是銀行的總存款規模在上述期間增加了1.8兆,約當於貨幣基數的增量。這是因為散出去的錢即使經過不知道幾次轉手,到最後絕大部分都還是會回存到銀行。至於到底印的這兩兆美元是否有錢進股市並不重要,畢竟我們分辨不出來哪張是新錢或舊錢,也許拿到這筆錢的公務員只是買了日常用品、或逕存銀行,都不妨礙因為市場風險情緒轉佳而使得一票投資人願意買進更多股票。

最後一點要探討的是,量化寬鬆的資金到底有沒有進入實體經濟體系,幫助經濟成長?

從上文的說明你知道錢是有進到實體經濟的。很多人批評說,這段期間銀行的總信貸規模根本沒有增長(這是事實),因此錢並沒有挹注到實體經濟(這是錯的)。理論上若銀行要求存款準備金率為10%,那麼央行增加10塊準備貨幣,可以透過銀行貨幣創造的功能最多使貨幣供給增加10倍至100塊。而銀行信貸毫無增加的意思是,銀行貨幣創造的功能沒有發揮,貨幣供給與準備貨幣只能等量增加、貨幣乘數為1。

下圖是美國貨幣供給M2減去貨幣基數的走勢圖,可以發現整個2009-2011/Q3兩者的增量幾乎沒有太大變動,直到去年底M2相對於準備貨幣的數量才開始明顯上升,反映銀行信貸開始呈現正增長、銀行貨幣創造的功能開始發揮。
事實上,若銀行信貸遲遲無法增加,那麼Fed的量化寬鬆政策毋寧是失敗的。因為印鈔票需負擔成本(主要是無形的金融成本、未來通膨的風險),看中的就是希望銀行發揮槓桿作用支撐起經濟增長,但經過這幾年實驗證明,希望藉量化寬鬆政策刺激人們的投資、消費行為與銀行的放貸意願還是非常不容易的。因此我同意至目前為止,Fed的量化寬鬆政策的確對於提振經濟的效果十分有限,且還要面對未來不知道該如何退場的風險。但換個角度想,若這幾年沒有Fed這些政策,如今的經濟又是什麼樣的景況呢?

歷史無法重來,但也許歐元區的狀況可以做一個對照,相較之下Fed的選擇已經是相對好的了。下一篇文章打算來探討Fed之外幾大央行的量化寬鬆政策效果有什麼不一樣,以及為什麼。

星期四, 2月 23, 2012

黃金,A gold puzzle?

黃金是一個很有趣的商品,可以當珠寶一樣交易,又曾經被拿來當作貨幣,直到1971年美國才完全放棄金本位制,甚至1999年起歐洲各央行還協議釋金,美元似乎徹底取代黃金成為全球的準備貨幣。然而過去十年金價上漲五倍,2009年後各國央行反而積極增加黃金儲備,去年全球央行買入黃金430噸,佔年礦產量15%。世人並沒有忘記黃金。

世人仍舊相信一旦現代貨幣體系崩潰,黃金是僅剩下可以保值、最可充當交易媒介的東西。也因為這一份「相信」,黃金做為一種替代貨幣,其價格始終與全球央行基礎貨幣數量連動。這是一個簡單相對價值的概念,假如現在是二戰後布雷敦森林體系時期,金價釘在35美元/盎司,央行共擁有100盎司黃金,發行基礎貨幣3,500美元。而後央行宣布放棄美元與黃金的固定兌換比率,同時增發一倍紙鈔但不增加任何黃金儲備,現在若我們還是希望將手上紙鈔全數兌換成黃金,一盎司金價就必須提高到70美元。因此造成過去十年金價上漲五倍的最大原因,是全球五大央行基礎貨幣擴增了四倍。

有一點弔詭的是,我們幾乎不可能回到金本位制,為什麼世人還要相信黃金有做為貨幣的價值?我想畢竟黃金是有實體的物品,比起現代金融體系完全由政府及央行信用所發行的貨幣,一旦這份「信用」因為戰爭、債務危機或任何原因崩毀,那些紙鈔瞬間便一文不值。而黃金經人類數千年歷史證明,不論任何時代哪種膚色的人都愛這閃亮亮的東西,加上稀缺性更顯現其珍貴。這份得以恆久被普世接受的價值很重要,它讓金價從1920年以來年增率不曾低於-40%。而任何遭遇惡性通膨國家的貨幣,貶值一千、一百萬倍都不誇張;泡破後的股市下跌80-90%也剛好而已。

我們還可以從機會成本的角度理解黃金的價值。如同巴菲特所說,坐擁一山頭的黃金到最後,它連個屁也沒辦法給你。但如果你把這筆錢拿去生產、投資一項事業,這桶金會生出另一桶黃金,即便拿去種菜,它也會生出另外好幾把菜來。因此投入實質經濟活動的產出/所得是持有黃金最大的機會成本,實質產出/所得成長率愈高,愈不利金價上揚。而這個機會成本在2008年次貸風暴後顯著下降,1984-2007年全球平均GDP成長率3.7%,而2008-2011年平均僅年增2.8%

同理,我們也可以把這筆錢拿去存,故銀行存款利息也是持有黃金的機會成本(相對於持有現金),只不過情況更複雜些。方才說了,黃金相對貨幣的價值會隨央行基礎貨幣數量而變動,假設貨幣數量年增10%,而銀行存款利率為2%,則持有黃金價格可上漲10%,但相對損失2%的利息,因此銀行存款利率與貨幣數量增率之差的變動就會影響金價走勢。又因為長期而言,通貨膨脹率乃反映貨幣數量之增長,最終造成金價與實質利率緊密連動的現象,實質利率走高/低,金價下跌/上漲。而實質利率也正是在反映實體經濟活動的增長,故與上面所說實質產出/所得成長率愈高,隱含金價下跌的結論一致。兩者只是一件事情的兩個面向。

大概是因為黃金特殊的性質,常使人對黃金有一些刻板印象,包括我們最常聽到的:買黃金避險,與黃金可以抗通膨。

買黃金避險有幾層含意。第一,金價與其他資產價格的相關性低,例如黃金與美股的相關性僅3-5%,統計上幾近於無關。因此投資人在資產配置上可以拿來當作降低投資組合風險的工具。第二,它可以規避全球總體貨幣貶值的風險。通常一國貨幣價值是拿另外一個國家的貨幣來衡量,例如USD/TWD,但如果要衡量全球總體貨幣的價值呢?我們可以用金價來衡量。如前所述,當全球貨幣發行愈多,其價值愈被稀釋,這會等量反映在金價上造成金價上漲,自然也就抵銷了貨幣價值減損的風險。

而一般人所理解的「避險」,通常是指規避金融市場動盪的風險,特別是隱含股價下跌。某種程度上這沒錯,因為金價與其他資產價格的相關性低,當其他金融資產價格劇烈波動時,黃金相對具吸引力,故大多時候能提供不錯的避險效果。然而金融市場大動盪的結果常造成實質利率上升,而這點使得金價到最後也跟著下跌,例如2008下半年,以及去年第四季。這也是我們很難直接從金融市場波動度去推論金價走勢的原因。此外,如去年8月初標普(S&P)調降美國AAA債信評等,隱含做為全球準備貨幣的美元的實質價值下降,全球金融市場為之震盪,這份對現代貨幣體系的不信任也造成金價大漲。

黃金可以抗通膨,這話長期來說不錯。不過這是從上述買黃金避險的第二點推論來的。因為長期而言通貨膨脹是一種貨幣現象,如果全球總體貨幣價值的稀釋可以反映在金價上,那通膨也可以。事實上除了黃金,一般物價也可以用來度量全球總體貨幣的價值。貨幣縱然是計價的工具,例如一顆蘋果值10塊,但反過來也可以說10塊硬幣值一顆蘋果。而通貨膨脹其實就是貨幣的貶值,一顆蘋果漲到20塊的意思等於,現在半顆蘋果就能換到10塊硬幣了。因此若全球的通膨愈嚴重,隱含幣值愈低,理論黃金價格也應該上漲。

只是我們會發現,大多時候通膨率與金價走勢的相關性並不高,這是因為金價在(預期)貨幣數量擴增的時候就先上漲了,等到也許半年後通膨率上升,屆時對金價的影響已經不大。但往往在通膨最嚴重的那一段期間,例如2007下半-2008年,金價還是會很明顯受到通膨的影響而大漲,即使那一段期間全球央行的貨幣政策是趨向緊縮。因此黃金可以抗通膨的風險,但必須是建立在長期,或通膨足夠嚴重的時候。

僅以此文回答經濟學人「A gold puzzle」這篇文章裡對於,黃金的價值只是在shiny and scarcity,黃金無法產出任何實質收益,金價的波動率比想像中大且抗通膨效果比想像中差,因此並無多大避險功能等質問。

星期三, 11月 16, 2011

Two-speed Europe and lack of lender of last resort

歐元區主權債務問題之所以演變至此,根本原因還是在於1999年統一貨幣之後,卻一直都未有統一的中央財政機關。統一貨幣而不集權財政的制度無法長期穩定,是因為使用同一貨幣的各個地區的經濟成長速度不一,譬如美國50州、甚至台灣各縣市鄉鎮,遑論歐元區各成員國之間。當國家與國家之間的經濟增速產生差異,主要透過匯率來調整,因此長期而言一國幣值反映其國力,長期GDP成長率高的國家必然相對於其他國家升值。但是對共用同一貨幣的兩國,或一國之內的各個地區來說,是無法透過匯率調整的。取而代之最普遍的解決方法是統一財政權。

統一財政權可以起兩個作用:1.(下轄)地方政府可以leverage中央政府的信用發債,因為反正一旦地方政府發生債務危機,也終將由中央政府買單,這使得地方政府即使在財政困難時仍能夠以相對低利率發債籌資,或接受中央接濟,而不會產生流動性問題。過度舉債造成的違約風險也可以直接由中央政府強力規範。2.地方政府因債務緊縮使地方經濟雪上加霜,並進而減少地方政府財政收入的惡性循環,可以由中央對人民的補貼來緩和。

但如果像歐元區一樣缺少統一中央財政機構呢?經濟依然終將向均衡調整,只是透過不同的方式。匯率要調整的是實質購買力,若無匯率可以調整,那只好透過降低實質需求(GDP),以及物價(通縮)來完成。嘉義和台北市的物價完全不在同一個水準,正是如此。這也是當歐豬國家的生產力相較德國越差越遠又還是共用歐元時,其經濟必然走向衰退、通貨緊縮無誤。

那就退出歐元區了吧!甚至解散。問題是,若你是希臘人,你知道你的國家要退出歐元區了以致於不久將來的某一天你手上的歐元都將變成一文不值的希臘幣,你會怎麼辦?當然是把錢從銀行提出來搬到其他國家去!因此其結果必然造成銀行遭擠兌、銀行體系崩潰,然後更嚴重的衰退及...通膨。因為希臘幣大幅貶值短期間內進口物價飆漲會造成嚴重通膨。此外歐元,和歐元區內金融體系都將在短期間內劇烈動盪。

簡言之,退出歐元區或歐元區解散的成本或許太高了。

如果此路不通,那就只能救援了?救援依然無法解決上述two-speed Europe的問題,除非各國財政以某種形式更緊密的結合。不過如果我們只論救急的話,先前德法提出的解決架構是正確的道路:(1)銀行業增資約1060億歐元,滿足其核心資本適足率9%;(2)擴大EFSF規模至1兆歐元以上,並可進次級市場買公債;(3)希臘債務減值50%。無奈,這一把火又延燒到義大利、西班牙,甚至法國,導致義大利公債殖利率飆破7%創新高。

沒有人救得了義大利倒債。但或許我們可以不必這麼悲觀。因為義西法公債殖利率上升主要並非反映default risk,而是interest rate risk (和liquidity risk),是歐元區銀行為了維護自身資產負債表的安全性必須減持風險性資產,加上MF Global倒閉、LCH調高義大利公債的保證金等因素使市場拋售歐豬國家公債。這時候只要有強力的最後貸款者(lender of last resort)出面收購,一如2008年Fed+TARP模式:Fed提供鉅額流動性、購買公債,TARP清理金融業不良資產,便能有效減低發生銀行危機的系統性風險。目前歐洲銀行業最主要的問題還不是不良資產,而是持有大量歐豬國家公債的「風險性資產」,由ECB和EFSF聯手大規模購買公債、並提供擔保,很大程度就能避免一場金融危機了。

然而,問題正在於缺乏一個強力lender of last resort的角色。ECB說他不情願幹這樣的事,EFSF?...薩科奇打給溫家寶的電話通了嗎?目前可能擔任此一角色的人的能力和意願都是受限的,且也都還不見可能出現重大進展的跡象。這才是真正值得擔心的事。

一般消費者信心或企業信心對於其未來消費和生產行為的影響其實不大,假設現在調查消費者信心疲弱,但所得沒有減少反而增加了,那他們還會減少消費嗎?答案很可能不會,因為所得對於消費行為的解釋力遠高於虛無縹緲的信心或情緒。但存戶和銀行的信心就不一樣了,金融體系是由「信任」所建築起來的,集體不相信的確足以讓金融體系一夕崩潰,也因此lender of last resort極其重要,他們是最後的信心之牆。

現在歐元區這塊信心之牆正在政治紛擾與嘈雜的偏執中無聲崩毀。

星期一, 6月 06, 2011

警衛

「嘿!你要下班了吼?」警衛難掩得意的說。

「喔,是啊。」其時我正拿著橘紅STARBUCKS咖啡杯去洗,這是我每天下班收包包前的最後一個動作。

我其實不怎麼喜歡這個警衛。每天到7點都可以聽見他高喊:「有沒有人要加班?…你要加班嗎?…沒有?好,謝謝!…你要加班?…有人要加班~有人要加班喔~」7點半一到則準時閃人。這是他的工作,之於他而言就是一份工作而已。

警衛一天除了例行公事,剩下時間其實無聊,上上網、打打牌七、看報紙打發時間是可以,但日子依舊沈悶,所幸他很快就發現足以新鮮他生活的小小樂趣。如同垃圾埋藏一個人的許多秘密一樣,人的很多慣性行為也透露了比一般人想像更多的訊息,警衛每天站坐在門口看員工們進進出出,上下班、買早餐、外出拜訪、上廁所、泡咖啡……他對於這間公司每個人行為的小小慣性都瞭若指掌,他站在有利的位置旁觀這些,想像眼前這個人即將要做的事必定依他的預測上演:(下午老闆不在,也不會回來了,他拎著包包等下樓,大概是要下班了。)「明天見!」警衛充滿自信又略狡黠的招呼。

他對我似乎也很感興趣。例如我如果當天要加班,常在6點左右先去覓食,大部分是去7-11買點東西回來填肚子,因此只要他看到我差不多時間空手下樓,就會朝我說一句「買東西。」。注意,這不是發問,這是他的猜測遊戲,按規則我必須向他揭露答案:「對。」,然後他會再猜:「你要加班。」,我:「沒錯。」。這樣他才會心滿意足,又一個人照他安排好的劇本上演。

當然他也有錯的時候。譬如某天我5點就下樓了,他猜我當天不加班,因為5點還太早了。當他的信心滿滿被擊潰時顯然受到驚嚇,對於他的預測失準,他認為有必要重新估量我的行為模式。有了前日之鑑,隔天他看我剛吃完一碗綠豆湯,說:「你要加班。」我說我要下班了,他竟然失措得跑過來說:「你明明剛吃完東西啊!(不就是因為要加班嗎?)」,我只淡淡的說:「綠豆湯是人家請我的。」。見他扼腕的樣子,我實在無言以對,一個人的工作窮極無聊至此才使他重視這項遊戲到入魔的地步。

話說回來,每天觀察他如何自得在以為旁人不知道的遊戲中,猜測他即將對我做的猜測,也成為我調劑生活的碎小快樂。希望我不要太著迷才好。

星期四, 5月 19, 2011

高/低風險,高/低報酬?

「高風險、高報酬;低風險、低報酬」是投資學的的基礎,即便是菜籃族也耳熟能詳。這句話可以理解得很淺白,也可以研究得很高深。但也正因為他的淺白,與高深,許多一般投資人與專業投資人都誤讀了,或不完全瞭解這句話的真正含意。

一般投資人最常見的錯誤是,以為「只要我冒更大的風險,就能得到更高的報酬」,或「只有冒更大的風險,才能得到更高的報酬」。前一句話犯錯在認為風險與報酬之間具有因果關係,事實上兩者只具有正相關,一個無知的投資人冒的風險比誰都大,而其預期報酬可是比誰都小。至於後一句話要成立,必須建立在1.長期;2.效率市場的假設上,而且是3.從事前(預期)觀點。機率是無情的,可能十年二十年過去因為運氣不佳最終並沒有得到更大的回報率,單一的事後結果無法否證「高風險、高報酬」,然而人生有限,不可能重複試驗30次,我們只能講事前預期,風險是預期的,報酬率也是預期的,因為投資決定的當下一定是事前,儘管你的真實報酬一定是事後的結果。

既然是預期就一定會有錯。未來投資期望報酬率會高低估,面臨的潛在風險也會高低估,但即使我們估錯了,錯很大,當下我們也一定是用這錯誤的預估做決策,因為我們不曉得錯了啊!然而,研究者在分析各風險性資產的風險-報酬特性時,卻是拿歷史資料(已發生值),因為我們並沒有太多過去預期值的資料。這個動作隱含研究者假設市場的預估都是準確的,可惜事實並非如此。這導致我們在看歷史數據有時會發現如:怎麼債券的投資報酬率可以那麼長期的outperform股票,同時風險又明顯比較低。難道大家都是笨蛋不去套利嗎?

不,會產生這種情況一定是1.當時市場高估了債券市場的下跌的風險同時低估其上漲的潛力;且/或 2.低估了股票市場下跌的風險同時高估其上漲的潛力。而市場有沒有可能長期一直處於低估或高估某一資產未來報酬率和風險的狀態?沒有誰說不可能。

以美國十年期公債來說,其殖利率自1981年9月接近16%的水準長期趨勢性下滑至目前3.2%,這裡頭有許多原因,暫且不論,但這個結果是絕大部分人所未能預見的,一路上都有人認為殖利率觸底該反彈了,但長期他還是持續往下走,造就美國債市長年的多頭。

如果我們把期間縮短至一年,一個大部分人認為更有意義的投資期間,來看「高/低風險、高/低報酬」這句話可以不是到什麼程度。下圖有兩個藍點,左下是美國債券指數自1992年以來的平均年報酬率和標準差,分別是(6.29, 4.9),右上是S&P500指數的平均年報酬率和標準差 (~11, 18.8),報酬率皆為總報酬(股利/利息+資本利得)。而其上下左右各有一個機率分佈圖,分別為兩者自1992年來其年報酬率和標準差的分配。從下圖我們可以知道幾點:

1. 長期來說 (1992~)股票的風險高,報酬率也高。

2. 債券的風險、報酬率分佈較窄,股票遠遠寬得多,表示股票的預估風險比較大。

3. 報酬率的分佈相對標準差比較集中,標準差的「厚尾現象」非常嚴重,不論債券或股票都是,表示比起預期報酬率,波動率更難估計。

4. 股票的年報酬率要低於債券的機率頗高,>40%,但波動率要低於債券的機率極低。這是為什麼當市場看空股市時必轉進債市避險的原因。


語:「高/低風險,高/低報酬」從效率市場,從套利觀念的理論推導在此就不贅述了。

星期一, 5月 02, 2011

MacDonald & Mos Burger

企業創新是一種組織試驗,試驗一種前所未見過的經營模式(business model),對企業家來說目的當然是為了賺錢,如果能work,表示它能比既有的business model賺更多錢,甚至創造一塊新的市場,「發現者」從而贏走最豐厚的利潤做為報償。也因為如此,全世界從來沒有停止過創業,儘管創業失敗的風險遠大於成功仍無法阻止心癢難耐擦拳欲試的企業家們。事實上對整個社會來說也應該歡迎創業,因為business model之試驗不論成功或失敗都將產生巨大的外溢效果—失敗了,等於告訴其他創業家此路不通,使其他人能在此經驗上前進;成功了,更可以讓其他創業者追隨,大幅減低經營失敗的風險。最終對消費者你我來說,其意義為我們得以更便宜的價格享受更好的商品或服務。早期的【休閒小站】首創珍珠奶茶連鎖飲料店,引領多少後繼者,造就台灣都市五步一飲料店的奇景,若干年後即使【休閒小站】殞落了,這個行業只有更興盛、更多元,人們喝的手作飲料只有更多,不見更少。

如果可能的話,我想陸續寫一些關於business model的觀察,算是個練習。

一、MacDonald & Mos Burger

麥當勞(MacDonald)無疑是速食店的代表,我不曉得這個business model最早是不是由MacDonald兄弟所創,但他們絕對是將之發揚光大的人。Fast food的特色就是快,會想到要開一家快餐店無疑是看見「速食」的需求,背後的假定邏輯是:(都市、公路旁…的)人們行路匆匆時間昂貴,不願意等待餐點製作的時間。因此如果可以將餐點先做好,同時保持食物在一段期間內美味,甚至客人可以不必下車就能在2-3分鐘內完成購買,一定會有生意。於是MacDonald成功了。麥當勞的成功吸引其他許多仿效者開設各式各樣的速食店,Burger King, KFC, 等不可勝數。

這樣的business model要成功,除了快,第一個考驗是如何保持食物美味,通常食物經存放比不上現作,為求快這點是得犧牲的,但成功者必須極力縮小與現作品之間的差距,其中一個方法是減少存貨時間,而這點也與第二個考驗—如何減少廢品有關。通常速食店為了能快速供應餐點,一定會備安全存貨,否則就會增加顧客平均等待時間,但相對的每天也會留下多餘的庫存必須丟棄,庫存管理做得越好,越容易賺錢,也越能維持餐點的美味。

但這樣的business model也不是絕對的,Mos Burger發問:「都市人真的那麼難以忍受等待嗎?」「如果多等5分鐘,或僅是多等3分鐘呢?」「如果多等一會兒,你就可以吃到好吃到爆炸的漢堡呢?」Mos的邏輯是:美味值得等待。如果人們不懂,他可以教會他們。

Mos的business model要成功不容易,首先,他得有把握做出「明顯」比麥當勞好吃的漢堡,才可能叫大家體會「等待的價值」,或反過來說「速食的代價」。但如果他能做到這一點,那麼他能擁有更多優勢:包括在產品開發上可以更自由(保存期限可以更短)、沒有成品庫存成本等。最後就是致力於縮短顧客等待的時間,例如透過電話點餐、提供部分毋須等待的餐點(三明治、沙拉)等,恰好和MacDonald反過來。

我並沒有說MacDonald和Mos Burger孰優孰劣,事實上兩個都是成功的企業創新案例,MacDonald發現速食的需求,而Mos Burger則發現人為了美味還是願意等待的(儘管的確也有不能等待的時候),就像反證一樣,是一對有趣的例子。

語:麥當勞之創新不在於他賣漢堡或薯條,和賣的東西無關,因此我們可以把速食店的定義看得更寬一點,手作飲料和便利商店的競爭邏輯不也有些類似?

星期一, 4月 18, 2011

預估不準原理

經濟學家估不準經濟成長率,無法預測景氣衰退已是百年不厭的笑話,每隔一陣子就又要被誰拿出來揶揄一番、鞭之數十。印象最深刻是我剛入行沒多久便發生金融風暴,然而即使到08下半年IMF和各家研究機構出的經濟預測都仍預期我國2009年會有4%以上的經濟成長率,事後來看實在可笑,以致於我好一陣子都不再看經濟成長率預估這種東西,尤其是IMF的預測。

但後來我就比較釋懷了,當我也開始需要預估各種數字的時候。

以下三張圖表是Citi追蹤過去經濟學家預估GDP成長率、分析師預估S&P500指數和盈餘成長率與實際發生值的關係,簡言之就是非常不準,尤其在景氣衰退和復甦初期為最。面對這樣的結果,我們可以選擇訕笑,並且把他們丟進垃圾桶,但我們不能忽視一個事實:各式重要的預測數據從來沒缺少過關注。這是因為影響金融資產價格和人們(生產者、消費者、投資人)行為的從來是「預期」值,而非已發生值。有些時候眾人的預期會自我實現,但大多時候則否,事實上金融資產價格即是反映投資人對未來的集體預期,當然也常常錯,因此價格才會有超漲或超跌的情況發生。




事實上種種預測是不可能估計準確的,其中一個原因出在點估計。一般研究調查機構所做的各項數據預估不外乎兩種形式:1. 根據數理模型跑出來的期望值;and/or 2. 統計各家預估值得出的平均或中位數。總之,最後都以點估計的形式呈現。然而不論總體經濟或金融市場都一定存在不確定性,換句話說以事前的觀點,未來是一道或然事件的機率分配,隨事態進展其機率分配也不斷在變化,因此完整的預估應該是要把分配畫出來,或做區間估計,或做情境模擬分析,有時候一個事件的發生(如日本地震、雷曼倒閉)或不發生(如沙烏地阿拉伯暴動)就可能使相關數據之機率分配呈現很大的變化。事實上,各家研究機構及基金管理公司在做預測時大都會做一些情境分析,從中我們可以看出影響未來事件發展最重要的因素為何,以及對相關變數的敏感度,只要其分析還算嚴謹,我們還是可以得到一些有用的訊息。

結論是,單看某家的預估數字或市場的共識值通常沒有太大意義,也許其預估值的變動有意義一些;但更重要的是瞭解會影響未來數據變化的重要因子,以及可能發生的情境,儘管不論如何,我們對於「未來」所能預見的都極其有限,但這會比只單看一個數字可靠得多。此外,除非你能輕易預測未來,否則訕笑也只是彰顯自己的無知。

星期日, 4月 17, 2011

斷章

之一
最近這兩天有種莫名的疲累,躺在床上頭一沈便開始往下掉,似無止盡的墜落。這讓我想到很多人之所以能持續有大量富創造性的產出,在於其精力旺盛。也曾經有精神的時候,腦袋靈光一閃又一閃,那種奔馳的快感實在是難以言說的爽;但現在腦袋昏沈沈的糊成一團,像在上坡路推車一樣乏力,人生這場馬拉松,體力是決定誰能笑著跑到最後的關鍵。

之二
這些日子以來真的比較少在讀書了,時間被壓縮得太嚴重,剩下空閒只夠喘口氣、出神放空一下。但也巧這段時間許多年累積下來的閱讀似乎開始結成意想不到的果實,直到這幾天想提筆寫些什麼卻遲遲不能就筆,才感到養分流失的貧乏。沒有持續吸收陽光、空氣和水的樹,終將枯萎。

之三
勇氣和體魄也很有關係,隨一天一天的長大,越來越少人會視你為小孩子、年輕人,要背負的責任得扛起的壓力須面對的挑戰就像魔術方塊,越疊越高、越險,速度越快,沒有強健的體魄是無法醞釀澎湃的勇氣去淹沒這一切的,不是萎糜就發瘋了吧。

結論是:多運動、飲食健康、作息正常。

花博半日

假日花博真的人比花多,幸好我們一開始就沒打算進館,但親眼看見排隊人龍還是不禁哇~一聲。

入口處的鯨魚。

大部分的「花海」都是瑪格利特。

這對奕棋的人有趣。

竹子館內部,擺一顆太陽/月亮當空,很有意境。

竹子館外部,竹林倒影,和魚貫的人。

竹子館外部,原來是一顆蛋,外圓內圓。

舞蝶館? 總之外頭一長鞭人潮都在等7點優人神鼓開演。

寧夏夜市,在圓環蚵仔煎的排隊隊伍中往後看,不覺又是一條人龍。

語:看人是最累的。

星期五, 4月 08, 2011

the End of QE2

Fed從去年11月中開始的第二輪量化寬鬆政策(QE2)將在6月底結束,沒再有意外的話這會是Fed非典型貨幣政策退場的第一步。事實上該如何退場、錢要怎麼收大家都沒經驗,而我認為Fed退市有三部曲,除了QE2到期收工,最快今年底Fed將需要開始回收資金,但方法不是逕自賣出之前買入的公債和MBS,而是透過公開市場操作、調高超額準備金利率、發行定存單甚至升息等拉高短期利率的方式吸收資金。不能直接出清公債的理由是,Fed買入的公債絕大多數為2-10年期公債,目前10年期公債殖利率在3.5%左右,短利則趨近於零,殖利率差接近歷史高點,若此時賣出公債及MBS將使長天期殖利率飆高,連帶推升房貸利率和企業借款成本,這在房市尚未脫離衰退、銀行C&I信貸也才剛恢復正成長的當口非聯準會所樂見。因此,雖然當初寬鬆貨幣政策的順序是先降息,再量化寬鬆,緊縮政策卻須先升息,再量化緊縮(第三部曲)。

到底QE2結束對股票市場的影響為何?會是好消息嗎?我認為若無其他重大風險攪局,會是正面的。主要理由是,當Fed不再買公債,一股壓低美國公債殖利率的力量(Flow Effect)也消失了,這會使殖利率回到它合理的水準。而當市場皆預期殖利率往上(即公債價格下跌)時,只要基本面不差便能吸引Money Flow流向股市。當初QE1在去年3-4月結束時,剛好遇上歐債危機擴散,市場避險情緒升高使資金大幅流入美債避險,因此壓低美國公債殖利率走勢。換句話說,我們不能單憑QE1結束同時美債殖利率大跌來推論QE2到期的結果。

然而,屆時美債殖利率會因此大幅飆升嗎?我認為也不會,預估美國十年期公債殖利率大約升至4.5%左右。主要因Fed雖然停止買入公債,Flow Effect消失,但Stock Effect還在,先前累計買入上兆美元的公債都確實使流通在外的公債存量減少了,進而使均衡殖利率維持在偏低的水準。

另一方面,我們也不能忽視「其他重要風險」攪局的可能,畢竟日本餘震猶存,通膨、歐債、中東爭亂、歐美日財政赤字問題等等,目前雖然都尚未見使全球總體需求顯著下滑,但機率總是在的。因此想賺「the end of QE2 effect」,也不是那麼便宜的。