星期二, 6月 30, 2009

效率市場

一直以來,關於(證券)市場是否有效率、能不能預測的問題,兩派看法始終相持不下,各擁一批信徒不分勝敗。我不知道多少人跟我一樣,既無法反駁效率市場(沒有人可以獲取超額報酬),卻又不肯順服地一再嘗試。未來似可預測又不能捉摸,最近我尤其為這種衝突感到混亂而暈眩。

底下我想先略微說明何謂效率市場,再陳述我的幾點思考,可能會有點雜亂。

教科書上對效率市場的正統定義是:市場價格能及時、正確且充分地反映所有已知的訊息。而一旦發生這種事,股價的走勢會呈現隨機漫步(random walk)—沒有任何可靠的方法可以推測股價的下一步。這是因為當第t期之前每一期新增的資訊都已完全反映到價格時,第t+1期股價的變動(Δt+1)就不可能存在第t期之前的資訊,而只反映t到t+1期之間新增的訊息,如此一來,身處於第t期的我們自然沒有任何一點資訊可供推測下一期的股價。又,先知不存在的結論,隱含沒有人能穩定地賺取超額報酬。

那,效率市場存在嗎?這道證明題有兩種解法。其一,直接去驗證股價是否為隨機漫步。結論是,期間愈短愈隨機性愈強,如每日股價變動便幾乎為隨機,但長期性的資料卻又顯示股價具有動能(momentum),形成股價循環。經理人普遍相信股價具有動能(起碼在月或週架構),每天看線圖的人很難說服自己股價是隨機跳動的,他們從市場中所觀察、感受到的投資人行為也支持動能。但學術界說:「你們被騙了!」他們最常舉的例子不外乎丟銅板,丟公正的銅板也能創造出仿股價看似是有循環的走勢,因此動能並不存在,美麗的線圖純然是機率構築的陷阱。

然而這裡頭藏著一個邏輯的錯誤。當A(丟銅板)能產生B(股價走勢)的結果,不必然B就是A模式所生。丟銅板的實驗只能告訴我們股價不一定有動能,警告我們不能被線圖所矇騙,卻也無法證明什麼。真要進一步論證,得丟一千回合銅板,若幾乎每一回合的銅板走勢都和股價走勢難以區分,那麼股價就真的很可能是隨機漫步;反之若丟出類似股價走勢的比率不高,那反而證明股價不是被丟出來的。

其二,證明市場上沒有人或有任何方法可以穩定獲取超額報酬。這點,基本上是被成功證明了。但我認為這是無效的證明。他們的思路是這樣的:一旦市場不效率,即代表市場上存在套利機會,因此便有人能藉由套利而賺取穩定的超額報酬,既然這樣的人或方法不存在,可證明市場是有效率的。但市場不效率,就一定有人能夠賺取到穩定的超額報酬嗎?不見得。假若股價某種程度上是可預測的,但每次要開啟這道門的金鑰都不一樣,你手上這把金鑰這次打得開,下次卻不見得管用,那麼即使市場不效率也沒有人能獲取穩定的超額報酬。

這種假設是很可能的。因為整個市場的總資訊量太龐大了,以致於即使某個人再如何聰明、所能掌握的資訊再多,與整個市場相比都顯得微不足道,因此大多時預測下一期股價所需的資訊我們都沒有,或只有一兩塊拼圖,預測也就僅能偶爾成事了。其實這和隨機漫步的差別僅在於套利力量的大小,若套利力量很強,每當你認為股價低估要買進時,股價就漲到合理價位了,故不存在預測價值;反之若套利力量弱,便能獲取超額報酬。但不論如何,都沒有人能賺取穩定的超額利潤。

另一方面,實務界最常攻擊的是:每個人都可以立即知道所有訊息的假設。「資訊不可能在瞬間傳播!」沒錯,這不可能。往往我們得等到下班回家了,打開電視才知道今天發生的重大消息,即使慢了好幾天甚至自始都不曾知道過也很平常。「因此市場當然不效率。」

然而這裡頭有一個誤會。資訊不一定要立即傳遞給所有人知道,市場才會有效率。效率市場的定義只說價格要及時反映資訊,至於投資人是不是全都及時知道了,並不重要。舉個例子,最近某天金融股盤中突然大漲,拉漲停,一開始大家都不曉得為什麼,趕忙找原因,那時連新聞都還沒出來,表示當時市場上只有一小撮人得到訊息,但這一小撮人彼此競爭拼命買的結果,就讓股價立即反映了背後的資訊。

本文反覆辯證到現在,得到的結論似乎是沒有結論,誰也不能證明誰,這也是為什麼學術界和實務界的矛盾始終無法消解的原因。可以確定股價一定有隨機的成分,但實務界相信股價有動能,故至少中長期還是存在預測的價值;可以確定市場並非全然效率,但學術界認為不效率的部分可以被套利和資訊成本所解釋,故效率市場不死。

有沒有可能,股價既有動能,又有效率呢?我認為有,這點就放到下一篇再談。另外也想回答:既然沒有人能賺取穩定的超額報酬,卻還是有那麼多專業投資機構養這麼多研究員、分析師苦苦尋找金鑰呢?

語:我似乎很在意效率市場,相關的文章就寫過「當你在路上看見一張千元鈔」和「展望理論與價量分析

3 則留言:

阿強 提到...

近日無意間發現您的部落格,對於您將學術與實務所做的結合深受感動,花了超過一星期才將您的文章反覆回頭閱讀至此。
"假若股價某種程度上是可預測的,但每次要開啟這道門的金鑰都不一樣,你手上這把金鑰這次打得開,下次卻不見得管用,那麼即使市場不效率也沒有人能獲取穩定的超額報酬。"
我是否也可以說,假設股價為隨機,所以你手上的鑰匙"現在"可以打開門,只是個巧合,未來要再開門,必須換把鑰匙等待另一個巧合;來對比您的假設股價可以預測,只是不效率的部分每次都不相同,所以同一把鑰匙並不管用。
語:文筆遠不及您,不知這樣寫是否能讓您了解我的想法。

Isaac 提到...

阿強,

基本上是的。

這是一個邏輯問題,按定義,若為效率市場則股價為隨機;可推論若股價不隨機則市場不效率(若p則q,非q則非p)。但若股價呈隨機分佈,那一定是效率市場嗎?我的答案是:不一定。Fama也沒這麼說。

事實上我們常常可以看到股價超漲或超跌,只是我們沒辦法用同一種方式去理解每次的overshoot,更不曉得他們會多久才收斂,因此從事前的角度很難穩定賺取此超額利潤。造成即使市場不效率,股價也呈現隨機的現象。

歡迎討論,謝謝!

匿名 提到...

I ѕhould ѕay alѕo bеlievе that mesοthelioma іs a scaгce form of cancer that is cοmmonly found in individuals previously familіar with
asbestos. Cаncerous cells form within thе mesothelium, whісh is a shіelding lіning that coνerѕ the ѵast maϳority
οf bodу's organs. These cells usually form in the lining on the lungs, abdomen, or the sac which actually encircles one's heaгt.
Thanks for giving your idеaѕ.



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