市場的動能與效率

（本文為接續「效率市場」）

問題一：股價有沒有動能？

我認為有，理由是：股票的理論價值等於未來淨現金流量的折現值，而公司未來的淨現金流量無可避免和景氣循環有關。我們常說「股市是經濟的櫥窗」，意思是股市價格的走勢和經濟景氣一致，但會提前反映。既然相信景氣是有循環（動能所造成），而非隨機的，股價就沒道理沒有動能。而有動能的意思是，若第t期的股價上漲，則t+1期也傾向於上漲，表示股市某種程度上是可以預測的，只是預測價值可能不高，因為連經濟學家都很難準確預測景氣循環的轉折，何況隨機性更強的股市。

第二個理由是資金流動（cash flow）的過程通常需要一段時間。資金流出入股市可分為兩大因素：一種是總資金量的擴張和收縮造成的，一種是資金在各種資產間流動造成的。例如當央行調降利率，施行擴張性貨幣政策，就會使得總資金量膨脹而推升流入股市的資金水位，而利率走低同時也提高股票的理論價值。因貨幣的釋出或收回需透過金融體系傳導，其duration通常都在一年以上，故此部分資金流動對股價的影響並非隨機型態。然而在各種資產間流動的資金就難以捉摸多了，因為資金會在為數眾多的資產間，考慮其風險報酬而流向最有利的類別，這部分理論上還是有跡可尋，但太過複雜。

第三個理由是資訊傳遞需要時間。很多研究都在做事件的效果，例如公佈失業率後對股市的影響等等，這是因為資訊並非以光速傳遞，市場解讀資訊也需要一點時間，故在此期間內股價可能受影響而存在動能，或出現超漲超跌的情況。可見的是，這類的影響期間比較短，通常在一個月內。

由上文可知，動能有，但隨機性也強。而其隨機性是否強到完全消減動能帶來的預測價值，則為學術與實務界的歧異之處。

問題二：動能和效率如何並存？

理論上這是不可能並存的。因為同意股市有動能，表示股價能預測，而效率市場則認為股價是隨機漫步，不可能預測的。

關鍵在於淨現值的變動。拿債券來說，債券的理論價值即使在所有條件都不變下也會隨時間而變動，終至收斂於期末價值。假設市場恆有效率，價格永遠等於價值，那即使第t到t+1期之間沒有任何新的資訊，Pt也不會等於Pt+1。

回到股價，因為未來的淨現金流量並非是一個常數，而應該是類似波一樣的循環，因此即使什麼事都沒發生，隨著時間經過其折現值也會變動。寫成公式，則：

ΔPt＝Δ淨現值t▕條件不變＋Δt的新資訊＋t期前的資訊＋雜訊

按傳統效率市場的觀點，第一項等於0，第二項為100％，第三、四項也為0，而第二項的影響是隨機的，這是絕對的效率。但如果未來淨現金流量和景氣循環關係密切，則第一項不為0，且它有趨勢、有循環性，理論上可預測。加上第二項的期望值為0，可推論出在效率市場的情況下（價格恆等於價值），股價存在動能。又因為第一項的動能主要來自於經濟景氣面，可知在短期內（如每日）該項的影響性極微，但中長期便不容忽視。這可以解釋為什麼研究結果發現短期股價更接近於隨機漫步的原因。

我認為上式的拆解可以解釋許多學術與實務界的矛盾，與效率不效率的爭辯。

問題三：既然沒有人能賺取穩定的超額報酬，為什麼還是有那麼多人躍躍欲試呢？

我想到好多種答案。第一種是：既然有人要被騙，就有（基金經理）人出來騙。第二種是，每個人都認為自己行，加上因果關係很難論定，賠錢可能是運氣不好，賺錢也許不是運氣，只能不斷嘗試來確認自己到底行不行。第三，自己開車總是比較有趣。第四，能賺取穩定超額報酬的人雖然沒有，但長期下來能賺取到超額報酬的人，有。最後，站在專業投資機構的立場，沒有任何廠商會因為「整個行業平均而言只能賺取到正常利潤」而放棄經營，因為他們都認為自己有競爭力。

最後，如果你看到這裡，謝謝你！