效率市場

一直以來，關於（證券）市場是否有效率、能不能預測的問題，兩派看法始終相持不下，各擁一批信徒不分勝敗。我不知道多少人跟我一樣，既無法反駁效率市場（沒有人可以獲取超額報酬），卻又不肯順服地一再嘗試。未來似可預測又不能捉摸，最近我尤其為這種衝突感到混亂而暈眩。

底下我想先略微說明何謂效率市場，再陳述我的幾點思考，可能會有點雜亂。

教科書上對效率市場的正統定義是：市場價格能及時、正確且充分地反映所有已知的訊息。而一旦發生這種事，股價的走勢會呈現隨機漫步（random walk）—沒有任何可靠的方法可以推測股價的下一步。這是因為當第t期之前每一期新增的資訊都已完全反映到價格時，第t+1期股價的變動（Δt+1）就不可能存在第t期之前的資訊，而只反映t到t+1期之間新增的訊息，如此一來，身處於第t期的我們自然沒有任何一點資訊可供推測下一期的股價。又，先知不存在的結論，隱含沒有人能穩定地賺取超額報酬。

那，效率市場存在嗎？這道證明題有兩種解法。其一，直接去驗證股價是否為隨機漫步。結論是，期間愈短愈隨機性愈強，如每日股價變動便幾乎為隨機，但長期性的資料卻又顯示股價具有動能（momentum），形成股價循環。經理人普遍相信股價具有動能（起碼在月或週架構），每天看線圖的人很難說服自己股價是隨機跳動的，他們從市場中所觀察、感受到的投資人行為也支持動能。但學術界說：「你們被騙了！」他們最常舉的例子不外乎丟銅板，丟公正的銅板也能創造出仿股價看似是有循環的走勢，因此動能並不存在，美麗的線圖純然是機率構築的陷阱。

然而這裡頭藏著一個邏輯的錯誤。當A（丟銅板）能產生B（股價走勢）的結果，不必然B就是A模式所生。丟銅板的實驗只能告訴我們股價不一定有動能，警告我們不能被線圖所矇騙，卻也無法證明什麼。真要進一步論證，得丟一千回合銅板，若幾乎每一回合的銅板走勢都和股價走勢難以區分，那麼股價就真的很可能是隨機漫步；反之若丟出類似股價走勢的比率不高，那反而證明股價不是被丟出來的。

其二，證明市場上沒有人或有任何方法可以穩定獲取超額報酬。這點，基本上是被成功證明了。但我認為這是無效的證明。他們的思路是這樣的：一旦市場不效率，即代表市場上存在套利機會，因此便有人能藉由套利而賺取穩定的超額報酬，既然這樣的人或方法不存在，可證明市場是有效率的。但市場不效率，就一定有人能夠賺取到穩定的超額報酬嗎？不見得。假若股價某種程度上是可預測的，但每次要開啟這道門的金鑰都不一樣，你手上這把金鑰這次打得開，下次卻不見得管用，那麼即使市場不效率也沒有人能獲取穩定的超額報酬。

這種假設是很可能的。因為整個市場的總資訊量太龐大了，以致於即使某個人再如何聰明、所能掌握的資訊再多，與整個市場相比都顯得微不足道，因此大多時預測下一期股價所需的資訊我們都沒有，或只有一兩塊拼圖，預測也就僅能偶爾成事了。其實這和隨機漫步的差別僅在於套利力量的大小，若套利力量很強，每當你認為股價低估要買進時，股價就漲到合理價位了，故不存在預測價值；反之若套利力量弱，便能獲取超額報酬。但不論如何，都沒有人能賺取穩定的超額利潤。

另一方面，實務界最常攻擊的是：每個人都可以立即知道所有訊息的假設。「資訊不可能在瞬間傳播！」沒錯，這不可能。往往我們得等到下班回家了，打開電視才知道今天發生的重大消息，即使慢了好幾天甚至自始都不曾知道過也很平常。「因此市場當然不效率。」

然而這裡頭有一個誤會。資訊不一定要立即傳遞給所有人知道，市場才會有效率。效率市場的定義只說價格要及時反映資訊，至於投資人是不是全都及時知道了，並不重要。舉個例子，最近某天金融股盤中突然大漲，拉漲停，一開始大家都不曉得為什麼，趕忙找原因，那時連新聞都還沒出來，表示當時市場上只有一小撮人得到訊息，但這一小撮人彼此競爭拼命買的結果，就讓股價立即反映了背後的資訊。

本文反覆辯證到現在，得到的結論似乎是沒有結論，誰也不能證明誰，這也是為什麼學術界和實務界的矛盾始終無法消解的原因。可以確定股價一定有隨機的成分，但實務界相信股價有動能，故至少中長期還是存在預測的價值；可以確定市場並非全然效率，但學術界認為不效率的部分可以被套利和資訊成本所解釋，故效率市場不死。

有沒有可能，股價既有動能，又有效率呢？我認為有，這點就放到下一篇再談。另外也想回答：既然沒有人能賺取穩定的超額報酬，卻還是有那麼多專業投資機構養這麼多研究員、分析師苦苦尋找金鑰呢？

語：我似乎很在意效率市場，相關的文章就寫過「當你在路上看見一張千元鈔」和「展望理論與價量分析」