星期四, 7月 17, 2008

當你在路上看見一張千元鈔

Fama以後,效率市場就一直是財管理論中的核心議題,吵鬧至數十年後的今日仍爭辯不休。這也難怪,因為如果效率市場是真的,等於證明了美林、高盛這一大票的專業投資機構有多蠢,那無數汲汲營營於金錢市場的投機客和股票族有多無知,以及這世界的我們有多荒謬。然後,你一定會忍不住笑出來,至少我就會。

事實上,我目前做的工作在本質上就相互矛盾。一方面是我待的部門是負責指數股票型基金(ETF)的發行與管理,指數型基金背後的理念就是相信市場具有效率,足以使任何預測都徒勞無功,沒有任何策略可以在扣除交易成本後持續擊敗大盤,因此最聰明的方法就是用最少的成本持有市場指數。但另一方面,我卻主要負責研究各種「有價值」的投資策略,例如擇時、開發計量模組。這當中涉及信仰的問題:我必須相信那些泡泡(指超額報酬α,一位老師曾譬喻α就像海浪中的泡泡)的確存在,而且有可能抓到它,我才能相信我正在做一件有意義的事;但待在這個部門,某種程度上我又必須相信市場的不可預測性,否則我幹嘛不到主動操作的部門呢?

多年來,我認為最能傳神地表達效率市場真諦的是一則譬喻,以一句問號開頭:如果你在路上看見一張千元鈔,你會撿起它嗎?相信效率市場的A教授說:「不必撿了,如果是真的早就給人撿走了!還能躺在地上的必定是假的。」同行的B學生說:「真的嗎?」於是停下來撿起那張千元鈔……

這則譬喻是我大二那年在池老師的課堂上第一次聽到,但我當時卻非常困惑。假設每個人看見那張千元鈔都會去撿,那真鈔必定會在掉落後最短的時間內被撿走,於是絕大部分人看見的都是假鈔。但如果因為如此導致大家都不去「撿撿看」,那碰到真鈔的機會就大幅增加了,又雖然如此,卻因為沒人去撿,所以大家都不知道那是真鈔,十足聰明反被聰明誤。此時如果有人察覺到這點,他就會開始去撿;越來越多人撿後,撿到真鈔的機率又降低了……正因為上述這層難以言說的關係,我推測撿鈔票人數和撿到真鈔的機率會呈現一種循環。

將這個譬喻套用到實際的金融市場,所有投資機構,和熱衷於研究股票的人們,就是扮演「撿鈔票」的角色。身為一個散戶,之所以能夠透過購買指數型基金而打敗大部分企圖去抓到泡泡的人,得歸功於那些撿鈔票大隊將真鈔撿得一乾二淨!然撿鈔票大隊裡也不全是笨蛋,當一些人發現他們嘔心瀝血的工作居然只為了成就其他人能躺著賺錢時,越來越多人便開始退出。是的,跟撿鈔票不一樣的是有些人退不掉,例如主動型基金的經理人,他們只能苦命的為其他人工作,或者,想出比其他撿鈔人更有效率的撿鈔密技。

於是,我們可以在撿鈔票的故事中學到兩件事:一、只要還有那麼多人在市場上研究各種抓泡泡的方法,市場的效率性就不會太差,投資於指數型基金就有相當的吸引力。二、當越來越多人放棄撿鈔時(如股市崩跌,投資人退出市場),你就會看見那美麗的泡泡悄悄浮滿整片海域。

好吧!我現在可以告訴你們我的工作了—不厭其煩的翻開每一張我看見的鈔票。因為持續在做這件事的關係,所以我能深刻體會到「含真鈔量」有多稀少,以致於每當我看見下一張鈔票時總是先判定那是假的,但即使如此,我還是不死心的撿起……

語:和其他人一樣,我接觸效率市場假說(EMH)是從弱勢、半強勢、與強勢效率市場的分辨開始,但後來愈覺得背誦這些其實非常無聊,且對於理解效率市場的幫助不大,倒不如花時間仔細討論這樣的譬喻,以看見理論的本質。

4 則留言:

小熊 提到...

學長:

先謝謝你在我 blog 的回應。那才是我想要討論的東西。也讓我想通了一點事。

你這篇文章,譬喻的很棒。我一下就知道你工作在做些什麼了。

不過,我有一點很好奇,這社會如果真的是效率市場,那為什麼在持有資產上面的成本還可以節省,尋求最小化成本。

在效率市場下,就我的理解,不是應該每一個人都沒有超額利潤才是?那如果還有成本可以節省,不就可以有多出的利潤了?

ISAAC 提到...

TO 小熊:

既然題目是撿鈔票,就讓我們回到撿鈔票的譬喻上吧!

遊戲規則是這個樣子:每個人都可以花非常微小的代價得到市場的平均報酬,同時你也可以選擇要不要多花一些成本去撿鈔票,如果可以想出很有效率的撿鈔方法,當然可以賺得比較多;反之撿不到足夠的鈔票,淨報酬就會小於平均。

想像剛開始很多人躍躍欲試,但大概太多人在撿了,所以幾乎看得到的都是假鈔,能夠撿到真鈔算是運氣,然只憑運氣撿到的量並不足以攤平成本。這時候市場是有效率的,因為「沒有人可以用任何方法持續得到超額報酬」。

於是開始有人退出,減少成本又可以提高獲利。但注意,他們充其量也只是讓自己的報酬回到平均水準。

好玩的地方是,市場的效率性原本就是這些撿鈔者在維持,撿鈔的人少了,效率性就變差了。因此漸漸地,撿鈔又可以獲得超額報酬,這時候的市場是不效率的。於是又吸引一些人加入……

所以資本市場常常在效率與不效率間擺盪,並不穩定,這是我想說的。

想想完全競爭市場,如果裡頭有個廠商A,因為他的經營方式比較不效率,所以賺不到錢,理論上他可以藉由增進效率(降低成本)提高報酬,但即便如此也只能賺取正常報酬,所以我們並不能說這個市場不效率。

小熊 提到...

學長:

所以說,平均而言,市場是效率的,但是偶而在市場會有不效率的機會下,利用縮小成本,可以提高營收。是這樣嗎?

ISAAC 提到...

小熊:

完美的效率市場只有在數學上才會出現,在真實世界中,一個不效率的廠商可能撐了半年後才退出市場,或終於改善成本。在這段期間,雖然理論上他還有成本可以節省,但也沒有人可以獲得超額利潤,所以我認為不能說是不效率。