星期三, 10月 01, 2008

MINSKY MONENT

很明顯,我們現在身陷於全球金融風暴之中,風雨正烈。情急之下,哪怕是任何再細小的樹枝都得拼死命地抓牢,而現在,7000億的小枝芽正被數十億人類賦予救世的不可承受之重擔。其盼望之殷,可以從美國參議院否決7000億後S&P500與NASDAQ分別下挫8.79%、9.14%可知。

我想,我們正在見證歷史的一刻,次貸風暴的始末及各國(主要是美國)如何處理危機,必定要成為日後學子們課堂上的教材(真是辛苦他們了)。73-74和80年初的石油危機我還沒出生,90年的房市泡沫我仍懵懂無知,2000年的網路科技泡沫我來不及參與,1929-33的大蕭條更是歷史陳跡了,所以我—絕對不是挖苦—每天都懷著見證歷史的心情看那一家家又是第幾大的金融機構被接管、收購、倒閉。

我對這次金融危機最感興趣的,除了次貸風暴初始、擴散、到加速惡化的軌跡,就是各國政府危機入市的效果。其實這次各國政府會那麼果決,大抵是基於歷史經驗的教訓,包括我國央行,都將抒解金融體系內的流動性、防患金融機構倒閉造成更大的流動性危機視為第一要務。

關於景氣循環的研究,寬鬆一點講,已近300年了,相關理論亦趨完備。如今我們可以知道造成景氣循環的成因大體上可分為外部和內生因素兩類。外因論主張景氣循環源自於經濟體系外的因素,如科技創新、政府干預;內生論則宣稱景氣循環來自於經濟(金融)體系天生的不穩定特性。由於主張不同,雙方對於政府干預的態度也不同:外因論者認為既然造成經濟不穩定的因素非由於市場失靈,政府還是少管為妙;反之內生論者便主張政府應透過適當的財政和貨幣政策減緩經濟波動的程度,而且這可以做得到。

由於本次次貸危機主要是內生因素造成,所以我想略微「意會」一下金融體系內規模不大的下盪何以導致慘烈的後果。首先,挑一個N~(0,1)的隨機變數,說是y0,再讓y1=1.05*y0 + random variable,餘下以此類推,下圖為模擬30期的結果。圖中第1期僅-0.17,第30期即擴大到-5.34,超過31倍。除非有任何外力阻斷,誘使其向上發展,否則情況仍舊會持續惡化下去。此即全世界央行大舉入市的原因,只是任何藥物都有副作用,且不保證有效。


抨擊政府干預最力的非Milton Friedman莫屬,但他也並非主張政府應該撒手不管,事實上,他認為大蕭條初期聯準會應立即增加貨幣供給,且不能坐視銀行倒閉,甚至他也稱讚羅斯福上任時在擴大救濟和挽救信心上,表現可圈可點。然而副作用是:大政府,增加管制、福利無所不在的無效率大政府來臨。

有趣的是,有人主張危機時就是要大政府。Minsky在他的書中先以1960~80年代頻繁出現的經濟衰退闡述金融體系不安定的本質(所以需要政府伸出手),再宣揚經濟衰退發生時big government和lender-of-last-resort的正面意義。雖然整體而言頗具說服力,但仍舊無法解決危機過後大政府的遺害,和政府充當金主衍生的道德危機。事實上,近來金融機構的救與不救和7000億案即站在lender-of-last-resort的兩難。

其實學術界各門派爭論到最後,對政府干預的看法多只剩下程度的差別和側重不同。即使這次危機過後,世人也很難釐清最佳干預程度或最佳手段為何,何況是在火燒得正旺的現在。不過,愈危機的時刻稍微採一下煞車總是明智的。以這次7000億案來說,一開始執政團隊是希望國會賦予財長Paulson絕大部分的權力,這的確是太魯莽了。與國會協商後的版本,第一強調透明公開,第二表明政府不會白白砸錢,凡接受政府援助就得支付代價。因此儘管我們不知道國會協商版是不是最佳解答,但我們顯然知道它比一開始的版本好。禮拜一,該案又在參議院擱淺了,然我認為「7000億」一定會過,只是實質內容可能不同,或者數字不再是7000億罷了。

這時候真適合來一首淒涼又不失悲壯的歌,舉一斛酒,敬Minsky moment。

語:Minsky 以Keynes 為導師,算是泛凱因斯學派的代表人物,以研究經濟危機出名,故每到此時總有人說:又見Minsky moment。他的書更讓我相信,凱因斯經濟學果然是危機經濟學—特別適合在經濟衰退期間服用。

外一章:

按理說,政府不會比個人聰明,每個人考量自身條件所做出的選擇絕對比政府好,所以政府該做的只是提供健全的環境。但政府擁有一項優勢:N倍於個人的風險承受力。在正常的情況下,特別高的風險承受度並不需要,然而當總體經濟的不確定性大過於一般人能承受的水準時,企業會暫停投資,人們會減少消費,並將資產放到最安全的地方。此時政府逆向提高支出是不智的嗎?恐怕不是。籌碼只有10萬的賭徒玩不起輸贏100萬的賭局,但這對籌碼有10億的賭徒來說不是問題。因為政府能承受巨大的風險,所以他的最佳選擇就會跟個人不同。

舉例來說,美林快破產了,此時去買美林一張股票的風險很大(除非清算價值遠大於市價),但如果實力足以買下整家公司,那風險就沒那麼大了。又譬如,某科學技術研發領域需投入資金數千億,潛在報酬非常可觀,但失敗的機率也很高。民間沒有任何一間企業的規模大到能夠承受如此巨大的風險,此時若由政府注入資金,承擔起風險,便有機會賺取超高的報酬。而這通常也是一國科學技術得以發展的原因。

所以從風險承受的角度,政府的最佳作法,就是平常讓民眾感受不到政府,危機來臨時在他能負荷的範圍內提供保險。

6 則留言:

小熊 提到...

學長:

關於 Milton Friedman 那邊,我想補充一點資訊。

在當初大恐慌發生的時候,有一間名為「美國聯邦銀行」(名字我記不太得,不過應該是類似的名字)的私人銀行有倒閉的風險,這間銀行並不是體質不好的銀行,只是因為那時擠兌而運轉不順。該銀行由猶太人開設,那時的央行總裁不喜歡猶太人,因而決定不去援助。

事實上,Friedman 所批評的是,

第一:該銀行名字會讓人民誤以為其為國家經營銀行,如果讓他倒閉,只會引起更大風波,加上其體質不差,應該要進入援助。

第二:那時的央行已經針對好幾家銀行援助,獨獨少了這一家,Friedman 主要批判的是,央行因為自己價值觀介入,做出的不當施政。

其次,Friedman 本身是貨幣學派。其相信貨幣是景氣循環的關鍵,因此在衰退的時候,「短期」下,央行增加貨幣供給,可以刺激產出。又尤其大恐慌那時貨幣需求急遽增加,如果沒有對應的供給配合,會造成嚴重的衰退。這是 Friedman 認為得要在大恐慌時增加貨幣供給的原因。但是,Friedman 認為,貨幣供給的增加,會帶來嚴重的通貨膨脹,所以,在短期下,這會是一個取捨問題。

說實話,我還是不喜歡大政府的作法。

ISAAC 提到...

你說的案例我知道。其實經過Friedman等許多人的貢獻,現在我們對於政府該不該介入已經有一點點共識,諸如:要有一定的原則、任其倒閉是否足以引起重大後果、考慮援助成本等。

你說,大蕭條時貨幣需求急遽增加?應該是貨幣供給急遽減少吧?或者你要說的是currency 的需求增加?

當銀行體系發生危機時,最需要的就是流動性,也就是現金,但那時候的Fed 卻任貨幣數量持續下降,銀行間的拆借成本又很高,所以銀行倒閉從體質差的銀行慢慢蔓延到體質不錯的銀行。

Lehman倒閉後,3月的LIBOR利率快速攀升,顯示銀行間的拆借愈見困難,這也是為什麼全世界央行都致力於維持金融體系的流動性的原因--不能重蹈覆轍。

這次次貸危機造成的後果已經慢慢清楚了,將成為自大蕭條以來政府對金融業管制最多的情況,印證ression甚至depression後政府傾向於增加管制的事實。我認為這對衰退期間的淨影響是正面的,而在危機過後轉為負面。

貨幣學派也是景氣循環理論中「內生論」的一支。他的看法也的確站得住腳,因為大蕭條後期採用非常寬鬆的貨幣政策(以因應非常時期),而在1933年造成通貨膨脹。

小熊 提到...

學長:

關於貨幣需求那部分。

我印象中如果我沒記錯的話,是貨幣需求減少沒錯。那時候人民擠兌現金,就是一種貨幣需求急遽增加的情況。我記得那時的美國央行反而沒有因為貨幣需求增加放寬貨幣供給,反而去實施緊縮貨幣政策,這也是 Friedman 批評的地方,也是他認為造成緊縮的主因。

上面是我的記憶,我不知道有沒有搞錯了。

每次衰退完,市場總是會讓人飽受質疑,然後因為對於市場充滿了疑問,政府的介入可以讓國民安心,不懂得收手的大政府便會出現,久而久之,政府的干涉所產生的毛病一再出現,人們又會去反思自由的好處。這種循環,正一再上演。

今天看到 Obama 跟 McCain 的辯論,我覺得,Obama 的口語表達跟舞台魅力,真的沒話說,比起垂垂老矣的 MaCain 來說,相當有領袖氣質。McCain 也不算差,但是,只是因為對手是 Obama,所以遜色很多。雖然我不希望 Obama 當選,不過他的演說跟口語表達,還真的不錯。

ISAAC 提到...

小熊:

我想,你說「是貨幣需求減少沒錯」,應該是要說「是貨幣需求增加沒錯」吧?

我們說的應該是同一件事,就是那時候民間對現金的需求增加,但每個人都想握有現金反而讓貨幣數量減少。

我查了一下Friedman 的說法,他是說Fed 在1930一整年任貨幣數量持續下降,又在1931年9月英國放棄金本位後,怕黃金外流而提高重貼現率。但就我看到的資料顯示,整個大蕭條期間的重貼現率除1931年那次外都是往下走的,所以當時貨幣數量最後減少了30%應是Fed 在非常時期沒有更積極作為所致。

另,看到一份資料說,1929/10的股市大崩盤是因為Fed 認為景氣過熱而升息4碼所致,不知道正確與否。

小熊 提到...

學長:

那邊是我打錯了,是貨幣需求急遽增加沒錯。我們說的也應該是同一件事。

關於你說的那份升息四碼的資料,我好像也有看過。並且,Friedman 也有去批評這項舉動。

關於這次的風暴,這禮拜世界各國的股票真的是讓人看了膽顫心驚阿。

Isaac 提到...

膽顫心驚? 我……我怕再下去我會丟工作啊!哈!