Fed量化寬鬆政策三年後

為因應次貸造成的金融緊縮，2008下半年美國財政部通過問題資產抒困計畫 (TARP)，Fed也推出定期資產支持證券貸款工具(TALF)，分別注資/貸款給銀行、保險等金融機構，並購買抵押貸款資產。但其中影響最深遠、也最被大家談論的是2009年3月Fed決定擴大資產負債表規模，購買政府贊助機構(GSE)抵押證券及長天期公債，也就是所謂的量化寬鬆(QE)政策。其後，Fed在2010年11月又再增加6000億美元的量化寬鬆規模，是為QE2；並在去年9月宣布實施4000億美元的扭轉操作(OT)，出脫短期債券的同時購進長債，勉強算是QE2.5。

Fed這空前的舉動掀起一股QE風潮，包括BOE, BOJ，甚至最後連ECB都以各自的形式實行了量化寬鬆政策。總計這四大央行自2008年中至今的資產負債表規模擴增了3.4兆美元，其中Fed約增加2兆，若再加計中國人行的資產則高達4.8兆美元，足足膨脹了130%！

那麼三年過去了，Fed大規模的量化寬鬆政策到底產生什麼影響呢？

最明顯的是股票漲了。QE1宣布後，S&P500指數上漲了一年約60%才遭遇比較大的修正，而在Bernanke暗示QE2後則是上漲了半年近30%，才又接連因中東抗爭、日本地震/海嘯/核災，以及歐債風暴而大幅下挫。雖然股市上漲不能全歸功於QE，但兩次QE的宣布的確都扭轉了當時市場的風險情緒，造成美元貶值、通膨預期上升、資金開始追逐風險性資產，投資人不再現金為王。

在很多人的理解，這是Fed在印鈔票。印了兩兆的美元出來，還不推升股價？但同時也有一些人發現，美國銀行的準備資產在這段期間(2008/7~)增加了約1.5兆美元，換句話說，Fed印出來的鈔票幾乎都鎖在銀行體系，且透過準備金的形式再度回流到Fed手上。所以流通在外的錢根本沒有增加，資金行情是假的，是這樣嗎？

回答這個問題首先要看Fed到底把錢給了誰。如果Fed是從銀行手中買走公債等資產(而銀行也沒有再從其他人手中買進)，那麼貨幣供給不會增加，實際流通在外的貨幣數量不變，受影響的只有貨幣基數；反之若Fed是跟非金融機構的投資人/政府做交易，那貨幣供給與貨幣基數就會等量增加。統計自2008/7~美國聯邦政府負債從5.3兆暴增至10.5兆，期間增加逾5兆美元，換句話說你可以視Fed印出來的鈔票全數融通給政府，而政府又把這錢拿去付公務員薪水、失業補助與醫療保險等等，散出去整個社會體系。因此，整體資金量確實是增加的，最明顯的證據是銀行的總存款規模在上述期間增加了1.8兆，約當於貨幣基數的增量。這是因為散出去的錢即使經過不知道幾次轉手，到最後絕大部分都還是會回存到銀行。至於到底印的這兩兆美元是否有錢進股市並不重要，畢竟我們分辨不出來哪張是新錢或舊錢，也許拿到這筆錢的公務員只是買了日常用品、或逕存銀行，都不妨礙因為市場風險情緒轉佳而使得一票投資人願意買進更多股票。

最後一點要探討的是，量化寬鬆的資金到底有沒有進入實體經濟體系，幫助經濟成長？

從上文的說明你知道錢是有進到實體經濟的。很多人批評說，這段期間銀行的總信貸規模根本沒有增長(這是事實)，因此錢並沒有挹注到實體經濟(這是錯的)。理論上若銀行要求存款準備金率為10%，那麼央行增加10塊準備貨幣，可以透過銀行貨幣創造的功能最多使貨幣供給增加10倍至100塊。而銀行信貸毫無增加的意思是，銀行貨幣創造的功能沒有發揮，貨幣供給與準備貨幣只能等量增加、貨幣乘數為1。

下圖是美國貨幣供給M2減去貨幣基數的走勢圖，可以發現整個2009-2011/Q3兩者的增量幾乎沒有太大變動，直到去年底M2相對於準備貨幣的數量才開始明顯上升，反映銀行信貸開始呈現正增長、銀行貨幣創造的功能開始發揮。

事實上，若銀行信貸遲遲無法增加，那麼Fed的量化寬鬆政策毋寧是失敗的。因為印鈔票需負擔成本(主要是無形的金融成本、未來通膨的風險)，看中的就是希望銀行發揮槓桿作用支撐起經濟增長，但經過這幾年實驗證明，希望藉量化寬鬆政策刺激人們的投資、消費行為與銀行的放貸意願還是非常不容易的。因此我同意至目前為止，Fed的量化寬鬆政策的確對於提振經濟的效果十分有限，且還要面對未來不知道該如何退場的風險。但換個角度想，若這幾年沒有Fed這些政策，如今的經濟又是什麼樣的景況呢？

歷史無法重來，但也許歐元區的狀況可以做一個對照，相較之下Fed的選擇已經是相對好的了。下一篇文章打算來探討Fed之外幾大央行的量化寬鬆政策效果有什麼不一樣，以及為什麼。