黃金，A gold puzzle？

黃金是一個很有趣的商品，可以當珠寶一樣交易，又曾經被拿來當作貨幣，直到1971年美國才完全放棄金本位制，甚至1999年起歐洲各央行還協議釋金，美元似乎徹底取代黃金成為全球的準備貨幣。然而過去十年金價上漲五倍，2009年後各國央行反而積極增加黃金儲備，去年全球央行買入黃金430噸，佔年礦產量15%。世人並沒有忘記黃金。

世人仍舊相信一旦現代貨幣體系崩潰，黃金是僅剩下可以保值、最可充當交易媒介的東西。也因為這一份「相信」，黃金做為一種替代貨幣，其價格始終與全球央行基礎貨幣數量連動。這是一個簡單相對價值的概念，假如現在是二戰後布雷敦森林體系時期，金價釘在35美元/盎司，央行共擁有100盎司黃金，發行基礎貨幣3,500美元。而後央行宣布放棄美元與黃金的固定兌換比率，同時增發一倍紙鈔但不增加任何黃金儲備，現在若我們還是希望將手上紙鈔全數兌換成黃金，一盎司金價就必須提高到70美元。因此造成過去十年金價上漲五倍的最大原因，是全球五大央行基礎貨幣擴增了四倍。

有一點弔詭的是，我們幾乎不可能回到金本位制，為什麼世人還要相信黃金有做為貨幣的價值？我想畢竟黃金是有實體的物品，比起現代金融體系完全由政府及央行信用所發行的貨幣，一旦這份「信用」因為戰爭、債務危機或任何原因崩毀，那些紙鈔瞬間便一文不值。而黃金經人類數千年歷史證明，不論任何時代哪種膚色的人都愛這閃亮亮的東西，加上稀缺性更顯現其珍貴。這份得以恆久被普世接受的價值很重要，它讓金價從1920年以來年增率不曾低於-40%。而任何遭遇惡性通膨國家的貨幣，貶值一千、一百萬倍都不誇張；泡破後的股市下跌80-90%也剛好而已。

我們還可以從機會成本的角度理解黃金的價值。如同巴菲特所說，坐擁一山頭的黃金到最後，它連個屁也沒辦法給你。但如果你把這筆錢拿去生產、投資一項事業，這桶金會生出另一桶黃金，即便拿去種菜，它也會生出另外好幾把菜來。因此投入實質經濟活動的產出/所得是持有黃金最大的機會成本，實質產出/所得成長率愈高，愈不利金價上揚。而這個機會成本在2008年次貸風暴後顯著下降，1984-2007年全球平均GDP成長率3.7%，而2008-2011年平均僅年增2.8%。

同理，我們也可以把這筆錢拿去存，故銀行存款利息也是持有黃金的機會成本(相對於持有現金)，只不過情況更複雜些。方才說了，黃金相對貨幣的價值會隨央行基礎貨幣數量而變動，假設貨幣數量年增10%，而銀行存款利率為2%，則持有黃金價格可上漲10%，但相對損失2%的利息，因此銀行存款利率與貨幣數量增率之差的變動就會影響金價走勢。又因為長期而言，通貨膨脹率乃反映貨幣數量之增長，最終造成金價與實質利率緊密連動的現象，實質利率走高/低，金價下跌/上漲。而實質利率也正是在反映實體經濟活動的增長，故與上面所說實質產出/所得成長率愈高，隱含金價下跌的結論一致。兩者只是一件事情的兩個面向。

大概是因為黃金特殊的性質，常使人對黃金有一些刻板印象，包括我們最常聽到的：買黃金避險，與黃金可以抗通膨。

買黃金避險有幾層含意。第一，金價與其他資產價格的相關性低，例如黃金與美股的相關性僅3-5%，統計上幾近於無關。因此投資人在資產配置上可以拿來當作降低投資組合風險的工具。第二，它可以規避全球總體貨幣貶值的風險。通常一國貨幣價值是拿另外一個國家的貨幣來衡量，例如USD/TWD，但如果要衡量全球總體貨幣的價值呢？我們可以用金價來衡量。如前所述，當全球貨幣發行愈多，其價值愈被稀釋，這會等量反映在金價上造成金價上漲，自然也就抵銷了貨幣價值減損的風險。

而一般人所理解的「避險」，通常是指規避金融市場動盪的風險，特別是隱含股價下跌。某種程度上這沒錯，因為金價與其他資產價格的相關性低，當其他金融資產價格劇烈波動時，黃金相對具吸引力，故大多時候能提供不錯的避險效果。然而金融市場大動盪的結果常造成實質利率上升，而這點使得金價到最後也跟著下跌，例如2008下半年，以及去年第四季。這也是我們很難直接從金融市場波動度去推論金價走勢的原因。此外，如去年8月初標普(S&P)調降美國AAA債信評等，隱含做為全球準備貨幣的美元的實質價值下降，全球金融市場為之震盪，這份對現代貨幣體系的不信任也造成金價大漲。

黃金可以抗通膨，這話長期來說不錯。不過這是從上述買黃金避險的第二點推論來的。因為長期而言通貨膨脹是一種貨幣現象，如果全球總體貨幣價值的稀釋可以反映在金價上，那通膨也可以。事實上除了黃金，一般物價也可以用來度量全球總體貨幣的價值。貨幣縱然是計價的工具，例如一顆蘋果值10塊，但反過來也可以說10塊硬幣值一顆蘋果。而通貨膨脹其實就是貨幣的貶值，一顆蘋果漲到20塊的意思等於，現在半顆蘋果就能換到10塊硬幣了。因此若全球的通膨愈嚴重，隱含幣值愈低，理論黃金價格也應該上漲。

只是我們會發現，大多時候通膨率與金價走勢的相關性並不高，這是因為金價在(預期)貨幣數量擴增的時候就先上漲了，等到也許半年後通膨率上升，屆時對金價的影響已經不大。但往往在通膨最嚴重的那一段期間，例如2007下半-2008年，金價還是會很明顯受到通膨的影響而大漲，即使那一段期間全球央行的貨幣政策是趨向緊縮。因此黃金可以抗通膨的風險，但必須是建立在長期，或通膨足夠嚴重的時候。

僅以此文回答經濟學人「A gold puzzle」這篇文章裡對於，黃金的價值只是在shiny and scarcity，黃金無法產出任何實質收益，金價的波動率比想像中大且抗通膨效果比想像中差，因此並無多大避險功能等質問。