升息對股價的影響

（本篇文章修改不下三次，看似簡單的觀念卻很容易想錯。）

明年全球金融的焦點大概就是升息了，投資人無可避免關心：升息將對影響股市產生何種影響？常見的一種說法為：當對升息時點形成明確預期時，股價會下跌，然等到實際升息後反而是長多的開始。這種說法攤白了就是複製2004年的歷史。由於有效樣本太少，使量化分析不可能，因此我並不反對只取一兩次經驗，但那代表我們需要更深入的研究而非粗淺的比對。

不論理論或實務上，股價都可表示為未來現金流量的折現值，其中分母的折現利率又等於無風險利率+風險貼水。升息—提高無風險利率，會降低折現值而直接對股價產生一個負作用，且這在投資人改變未來利率預期時就會發生。或者從另一觀點看，無風險利率是投資股票的機會成本，升息使機會成本提高而不利於股市。至於風險貼水常常是股價漲跌後的結果而非原因，譬如當股價急跌時通常會使投資人產生恐慌心理跟著拋售，進而造成VIX指數飆高。雖然指數末升段也可能發生風險貼水上升的現象（如07年中，以VIX指數衡量），但由於風險貼水反映的是捉摸不定的投資人心理，升息對風險貼水的影響很難說得準，只能看當時市場對升息動作普遍投贊成票還是反對票。因此若無明確理由，我傾向於將此項視為不變，或參考VIX指數。總之，利率與股價呈負相關。

然而此一負作用力有多大，取決於股價對升息（預期）的敏感度。按債券存續期間理論，利率微小變動所造成債券價格波動率取決於：到期期間（+）、票息（－）及到期殖利率（－）。股票的到期期間可視為無限長，且由於此處是討論加權指數而非個股，故可以忽略票息的影響。到期殖利率就是折現率，是投資人期望（要求）的投資報酬率，同時也是本益比的倒數。由於殖利率與價格波動率成反比，殖利率愈低，價格波動性愈大，意謂本益比愈高，升息對股價的影響性愈大。

舉例來說，我國目前一年期定存利率約1％，假設股價本益比20倍，意即期望報酬率5％，現預期利率升息一碼（風險貼水不變），折現率提高至5.25％，本益比即降為19.05倍，等同股價跌幅4.76％。若原本益比10倍（期望報酬率10％），則升息後本益比降至9.76，換算股價只下跌2.44％。或者也可以說，相較於本益比10倍的情況，20倍本益比所享有溢酬的降幅更大（5％→4.75％降5％，10％→9.75％降2.5％），投資股市相對更不划算，將促使較多資金流向定存而壓低股價。

實際推估台股目前的本益比約16.5倍左右（盈餘為今年3、4季數據年化後的預估值），相當於6％的期望報酬率。而台股長期本益比約在15～16倍之間，以目前的利率環境而言，這樣的本益比並不算太高，因此若明年維持在目前的倍數，則價格風險有限。

另一方面，由於央行通常會確認經濟景氣已足夠強健時才升息，因此升息前後的企業獲利很可能處於向上的循環，是分析師不斷調高獲利預估的週期。換句話說，分子的未來現金流量傾向於增加，對股價是正向因子。分子分母一增一減，其淨效果不一定。如果央行太早或太晚升息，其未來現金流量反可能下滑，那升息對股價的影響就很明確（為負）了。

綜合來看，影響明年升息（預期）對股價變動的因子：1. 當時經濟景氣的強勁程度，或投資人對企業獲利的樂觀程度；2. 當時股價的本益比倍數；3. 期望報酬率（包括無風險利率及風險貼水）的變動幅度。

語：類似推論也可以解釋降息。只不過通常降息時景氣已明確趨緩，股市也跌一段了，那時無風險利率降低本身對股價的正向影響皆不及未來現金流量的下調、風險貼水的攀升，故過去很難看到降息能有效激勵股價的。