國內經濟短評

今年以來，國內外各家對經濟景氣的看法都認為第一季是谷底，第四季復甦，差別只在於到底是L型、W型、抑或U型復甦，故爭論焦點全落在字母形狀上。本文並不想預測復甦的時程，而是要提出一個問題：我們對於總體經濟的看法是否太過樂觀了？至少就國內而言。

次貸風暴以來，全球央行瘋狂印鈔票，我國算是很節制的了，但自去年7月底以來，M1b也增加了一兆四千億元，合17.62％。眾所皆知，貨幣不斷膨脹的結果必然造成通貨膨脹，這在景氣衰退期間（今年第一季前）因總合需求下降的關係不會顯現出來，然而一旦景氣有所回升（第二季開始），通膨的壓力將逐漸蔓延開來。

另一方面，全球商品及能源價格於年後開始上漲，油價從＄40/桶漲到最高約＄70/桶，七月才見回落（目前約＄60/桶）。由於我國十分依賴國際能源，故成本面也有助於推升物價走勢。

根據上述兩點，第二、三季雖然不至於有通膨，但物價更沒有理由下跌。然而，6月的CPI卻很明確地下降了。

6月CPI年增率-1.97％，是連續第五個月呈負值。我認為光是如此尚不足以擔心，因為這只是去年同期因通貨膨脹墊高基期，今年需求又相對疲弱的結果。基本上，今年5月以前CPI的走勢都還符合往年季節性的路徑，且逐月微幅往上升。然而6月CPI卻脫離季節慣性，從104.19滑落到104.09，這點很不尋常。

我在意的不是通縮，目前的貨幣環境根本不可能產生通縮，而是在外在環境皆有利於物價上漲的情況下，物價卻下跌了，這只有一種可能：實質需求比想像中疲弱。

由於我國關於個人所得及消費支出的數據每季才公佈一次，因此我們可以參考零銷售額的變動來印證上述想法。5月份佔最大宗的批發業營業額呈現下滑，零售業則微幅上升，真正有明確回升的只有餐飲業。就綜合商品零售業的組成來看，成長最多的是零售式量飯店，最小的是百貨公司（購物中心），顯示人們的消費還是非常保守。6月份數據尚未公佈，但如果我的推論沒有錯，應該會比5月份更疲弱。

今年三月以來，全球漲最多的資產類別是商品、股市及部分國家的房市。這裡頭有一半是貨幣氾濫造成的。一般物價不升反降，除了人們風險意識仍強以致於不肯消費外，一個重要的原因是貨幣始終沒淹到一般大眾的口袋裡去。

證據是，儘管近一年來貨幣供給快速膨脹，但金融機構對民間部門的債權（主要為銀行對人們的放款）卻從去年9月以來持續縮減了6,600億，合3.8％。健康的貨幣供給的擴張是透過銀行貨幣創造的過程放大貨幣乘數得來的，但我們新增的貨幣供給卻幾乎是由央行釋出資金，以及股市熱絡（提高市場總交易額）所貢獻，甚至央行還得大量增額發行NCD吸收回游資（這動作會減少準備貨幣，但不會減少貨幣供給）。這種貨幣擴張是虛的，並沒有注入實質經濟體系。

推論在借貸利率如此低的水準，放款餘額還持續減少，不是企業對未來很保守以致於不願增加資本支出，就是銀行對未來很悲觀以致於不敢放貸。6月海關出口貿易中，資本設備的進口大幅增加，表示企業認為景氣已明朗許多，這是相當正面的訊息。因此我們可以等6月份直-間接金融的數據，來驗證實質經濟的底蘊。

回到總體需求，希望CPI所隱含需求不振的負面資訊只是個noise。