展望理論與價量分析

在財務金融領域，學院派向來輕視技術分析，認為那些跟術士煉丹一樣荒唐。「不科學」是第一個理由，因為技術分析大抵是90％的歸納加上10％的自我演繹，鮮少經過嚴格的實證程序；而自Fama提出效率市場假說以來，幾乎宣告技術分析無用（因為不可能從大家都知道的事獲取超額報酬），更壯大學院派的軍容，近數十年來每一位領域內的學生、考生無人不曾學習過效率市場假說。

然弔詭的是，技術分析從來不曾消失，甚至從出版書籍的趨勢研判，技術分析完全不見式微的跡象。事實上，許多不那麼相信技術分析的人都抱持著「姑且信之」的態度，多少將技術指標當作買賣股票之依據。技術分析會像打不死的蟑螂一樣存活下來必定有其道理，因此一直以來學術界也不乏人研究「技術分析是否可帶來超額報酬」這件事，只是結論大都支持「無用論」得多。

物理學上，如果一種理論認定某一種現象絕不可能發生，但卻又被我們觀察到，要不是理論錯了或不完整，就是我們觀察到的現象只是個表象，並非真實。技術分析無用卻又存在的衝突，真相只有一個。

我的想法是，大家都誤解效率市場假說了。課堂上、教科書上、考卷上每每論及效率市場假說時，總是強調弱勢、半強勢、強勢效率市場的分別。然而我認為效率市場的精神在於撿鈔票的故事。如果市場上有愈多人致力於研究股票的真實價值，並在股價低估時買進、高估時賣出，那麼這些人彼此競爭後的結果就是造就一個效率市場，使得其他人即使不研究股票也能交易在效率價格而獲取合理報酬。但這並不代表致力於研究股票的人無法獲得額外的報償。只是說當你的競爭對手愈多時，研究股票預期所能獲取的超額報酬會遞減，隨競爭性愈強而趨近於零。

一旦花費心力研究股票，而換來的報酬卻跟射飛鏢相去無幾，自然也就沒有人願意研究了，進而使市場效率性下降，讓出套利空間。因此均衡的超額報酬不會是零，而是研究股票的一個合理的薪資水準，也就是套利成本。如此一來，不論用各種工具研究股票都有機會獲取超額報酬，只要你的研究能力比別人出色、更能發現股票的真實價值、或知道別人所不知道的事。然而就跟創業一樣，若競爭力不如別人也可能虧掉資本，但並不表示創業是不值得的。

上述說法替研究股票能否獲取超額報酬爭取一些空間。身為其中一大派別，假設技術分析有用，那為什麼有用呢？我認為有用的原因在於它可以反映投資人行為的資訊，且這項訊息市場上鮮少人知道。如價量分析是典型的技術分析，價量關係其實代表市場上買、賣方的供需情形，因此它的確隱含一些資訊，不論如何，也就為從中獲利留下一些可能性。

下文是我嘗試用展望理論分析股市賣方的行為，以及價量關係。

展望理論最著名的就是提出下圖的效用函數。展望理論認為，我們每個人在做決定時都會先選擇一個參考點。與參考點相較若有利得，則效用函數如第一象限；反之若為損失，則如第三象限。亦即我們在面對利得和損失時的認知是不相同的。

舉例來說，對一個股市的賣方而言，其參考點為買進成本。若買進後有賺錢，之後每多賺一塊錢所增加的效用（滿足感）遞減，少賺一塊錢的份量大於多賺；反之買進後若賠錢，之後每多賠一塊錢所減少的效用遞減，少賠一塊錢的份量大於多賠。根據上述理論，賣方會傾向於小賺時獲利了結，賠錢時反放著不賣，這就是disposition effect。

我們可以將股價減過去一段時間投資人買進的平均成本，當作利得或損失。假設風險報酬的預期相同，則小幅獲利或損失（尤其是小幅獲利）時，投資人賣出股票的慾望最強。你可以想像當妳賺了5000塊，而預期未來可能多賺一萬或賠一萬，相較於你已經賺了10萬，而將來可能是9萬或11萬來說，你更可能賣掉持股，讓5000塊入袋。隨獲利或損失幅度擴大，賣出的慾望會遞減。大賺時，所處的效用函數已相當平緩，表示投資人覺得即使股價再跌回去一些也無甚差別，故不急著賣；大賠時已經賠到沒感覺了，-60％還-70％差不了多少，到不如放著搞不好多年後會漲回來。

這可以得到幾點結論。在「其他條件不變」的情況下：一、小賺小賠時的賣壓比較重，大賺大賠時的賣壓較輕；二、成交量在大賺賠時會減少，小賺賠時增加；三、賣方在小賺賠時對風險很敏感，大賺賠時遲鈍。第一、二點結論無法明顯觀察到是因為這需要先控制投資人的風險報酬預期不變，且買方需求也不變才行，而第三點結論則隱含更重要的意義。

小賺賠時由於賣方對風險非常敏感，即使上漲機率略大過於下跌機率，賣方都可能出脫持股，因此此時的賣壓不一定代表賣方看壞後市，也不意味賣方覺得之後不會漲。然而大賺賠時對風險遲鈍的賣方若居然積極出脫持股，就表示他們極度看壞後市，雖然他們的看法不一定對（有可能過度悲觀），但這真實反映了他們的看法，而他們的看法代表一定的資訊內涵。

我曾試驗性的問過幾個典型有disposition effect的朋友，他們的買賣行為都確實遵循展望理論的效用函數，而最後他們也都選擇先賣掉小賺（5000塊）的股票。雖然並不嚴謹，但至少得到的證據都支持我的猜想。

關於買方的分析我還沒有較完整的看法，若有，會再為文補上。