不救雷曼是個錯誤嗎？

2007年七、八月間開始傳出的次貸危機，演變至今已成為全球性的經濟衰退，到底一個預期應僅止於（美國）金融風暴的事件何以擴大為金融海嘯？一堆人都想找出罪魁禍首。而「放任雷曼倒閉」可說是目前呼聲最高的嫌疑犯。

不救雷曼是個錯誤嗎？這個問題很重要，如果答案「是」，意謂「太大以致於不能倒（too big to fail）」是對的，日後再遇上類似的情況，政府將別無選擇，那怕明知有道德危機也得救。

金融危機變成金融海嘯，最大的一個區別在於是否擴散至一般產業，造成經濟活動全面性的衰退。所以要證明放任雷曼倒閉是導致金融海嘯的禍首，至少得證明若雷曼得救，則可以大幅減低發生全球性經濟衰退的機率。

次貸風暴要傳導至一般性經濟活動，首先是透過消費。房貸繳不出來、房子被拍賣、投資股市和連動債慘賠、被裁員……隨次貸危機一步步擴大，個人消費也隨之緊縮，只要受影響的規模大到一定程度，勢必引發全面性的消費緊縮。消費驟降則又牽動國內外投資更劇烈的修正，然後開啟一連串的負面循環。因此假設造成消費全面性緊縮的臨界點存在，則問題的關鍵便在於「是否救了雷曼，次貸影響的規模便很可能不會越過臨界點？」

下圖是美國GDP成長率的相關數據，可以發現Residential從2007年Q1就開始衰退，終至8月左右爆發次貸危機，證明房地產是本次經濟衰退的源頭。2008年Q1，Durable goods衰退，因為情勢更形惡化，Bear Stearns於3月被JPmorgan收購，人民風險意識升高而開始遵節開支，第一步便是減少耐久財消費。接著，Equipment and Software 於Q2更明確的下滑，也連帶擴大進口衰退幅度。Q3，終於發生經濟活動全面性的急凍，只剩下政府支出在苦撐。


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由實際數據研判，Q3是一個轉捩點，而這個讓經濟急轉直下的關鍵會是雷曼倒閉嗎？我認為不是。雷曼宣告破產已是Q3末（9/15），如果消費、投資大幅衰退是在雷曼破產之後，意謂9月下旬的衰退幅度還要比所示數據再大上好幾倍！而這並不合理。事實上最可能的禍首是Fannie mae和Freddie mac—兩家撐起美國半邊房市的準官方房貸機構。二房首次傳出危機是在7月，至9月初被美國接管。Fannie mae和Freddie mac出問題對美國人的心理預期影響很大，因為他們原以為問題沒那麼糟，會出事的都是評等較低的房貸商品，二房危機卻打破他們的預期，因而造成恐慌。恐慌表現在經濟行為上便是緊縮消費、暫停投資。

9月的確是一個關鍵月份，除了Fannie mae和Freddie mac被接管，Lehman、Merrill Lynch、AIG、City、Morgan Stanley……幾乎美國排名前幾大的金融機構都幾乎同時傳出危機，然而這也間接證明雷曼破產並非是推其他金融機構落井的兇手。

從另一方面看，為什麼當初美國財長Henry Paulson決定讓它倒。就我理解，原因有三：雷曼雖大，但其倒閉美國和全世界的金融體系應該還承受得起，比起Fannie mae、Freddie mac，或者AIG來說，Lehman相對可以倒；雷曼總裁Richard Fuld擺明吃定政府，潛在道德危機甚高；輿論，許多人質疑拿納稅人的錢救雷曼並無正當性。

如今要檢討Paulson的決策對不對，可以看有多少企業因雷曼倒閉而面臨流動性危機（沒籌到錢就會倒）？其新增的資金需求有多大？以及真實借貸成本因此上升至何種水準？又維持多久？以瞭解雷曼倒閉對金融體系的影響。

翻開次貸風暴時間表，在Lehman 9/15宣布破產後，美國比較重大的金融機構危機有：Fed注資AIG 850億美元，Bank of America收購Merrill Lynch，華盛頓互惠銀行被接管，後被賣給JPmorgan。姑且假設這三家是直接被Lehman擊倒的好了，除了AIG，其他都找到人承接，因此從事後觀點，美國金融體系還是勉強接住這一球了。並沒有「崩潰」。

從借貸成本看，下圖是TED Spread，即Libor三個月利率－三個月的T-bill利率，可用來衡量銀行間的借貸成本（風險）。2007下半年次貸危機爆發後，TED Spread從以往不到0.5％的水準劇升至1％～2％，而在Lehman宣告破產後一路衝高到4.5％以上，並維持在2％以上長達三個月，現已降回1％。借貸成本飆升表示銀行體系內資金需求殷切，而資金相對充裕者一方面多提現金準備，又顧慮交易對手風險不願借出，反映銀行間的恐慌程度破表。



看起來雷曼事件是引爆點。解釋上可以說政府放任雷曼倒閉改變人們的預期：太大還是可以倒。因而加劇金融機構間的恐慌。但若仔細觀察後可發現，雷曼倒閉後TED Spread的走勢和7000億案息息相關，當7000億案有所進展，TED Spread便大幅下滑，反之卡在參眾兩院就再度飆升。所以接下來要問的是：7000億案是因雷曼事件才提出的嗎？

不是。就當時的情況，即使救了雷曼，美國政府還是會提7000億計畫，甚至金額得更高，因為還多了一筆紓困雷曼的錢。

分析至此，結論愈見明朗：放任雷曼倒閉的確重擊美國及全世界金融體系，但即使救了雷曼，今日仍舊逃不了金融海嘯，程度上或許較輕微，卻不足道。「沒有一片雪花願意為整個雪崩負責」，即使雷曼倒閉是讓整座山頭雪終於承受不住重量而崩落的那一片雪花，直指它就是罪魁禍首並不公平，因為它之後還有一片，一片又一片片的雪花正飄然落下。

參考：Credit Crisis Timeline