星期四, 12月 25, 2008

證券交易法立法目的(一):保護投資人?

我國《證券交易法》第一條:「為發展國民經濟,並保障投資,特制訂本法。」關於這條赫赫有名的立法目的,我不能說得比賴英照的《證券交易法》更完整、更仔細,但我還是想花點時間梳理一下自己的看法。第一篇先解釋為什麼要保障投資,第二篇再論述它跟經濟發展的關係。

很多人將第一條中的「保障投資」直接解釋為「保護投資人」,但純就字面上言,它只是在說保障投資這件『事』,雖然會去做投資這件事的即為投資人,但它只保障所有投資活動皆能在公平的環境中進行,保護投資人不被坑、不被騙,而不負責其損失。歷來逢股市大跌時,投資人往往要求政府出手相救—「不是要保護投資人嗎?」此即擴張解釋造成的天大誤會。

然為什麼需要特別去保障投資?我認為其特殊性主要來自於所交易商品的性質。一紙證券本身並無任何價值(何況現多已無實體化),證券的價值乃在於彰顯背後所代表的企業價值,故買入證券並非是買入一有價值的實體(如買一顆蘋果或一部汽車),而是一個承諾,承諾你可以等比例地擁有該企業的所有權,將來你亦將此承諾賣與他人。這種交易要成功運行,但憑所有交易人對此承諾之信任,就像你去買樂透是相信樂透彩公司會在你中獎後支付獎金一樣,而為了讓所有投資人皆能信賴證券市場之交易,就必須由國家出面,透過法律制度上(金融法規、制度之設立)及經濟上(保證金、抵押品、保險)之保障,來提供足夠的信任強度。如果這種集體信任無法建立起來,則會因投資的交易成本太大而無發展證券市場之可能。

所以特別立法去保障投資,其實是為了降低投資的交易成本。問題是保障到什麼程度才夠呢?可以知道的是,若只確保投資人不會買到假股票,確保股票交割股款交付順利進行,仍不足以使投資人放心。這要說到證券交易的另一項特色—高度的資訊不對稱,存在於公司和投資人之間,或說是內部人和個別投資人之間。

企業的價值取決於其未來所能創造淨現金流量的折現值,故理論上管理階層、董監事及大股東對於公司未來現金流量的掌握一定比外部人高,而會計師、律師、客戶、供應商、分析師等所能接觸到的資訊又比散戶多,因此證券交易在先天上就存在資訊的不公平。並不是說不公平政府就得將它踏平,而是對那佔大多數的廣大散戶來說,屈於資訊劣勢而交易必定得被刮去一層利潤,當他們意識到這件事或當他們一再賠錢之後,自然沒人再願意投資了。

因此若政府想發展證券市場,吸引藏於民間的可觀財富投資於企業,勢必得解決資訊不對稱的問題。這也是一種信任建立,亦即使所有投資人相信他們是在公平的環境中進行投資的。

值得一提的是,並不是所有商品都有資訊不對稱的問題,例如買蘋果;也並非所有資訊不對稱的問題都需要靠政府解決,如買汽車,廠商可以藉信譽保證或提供多少年多少里程數的免費維修來降低買方的疑慮。日本【開運鑑定團】會那麼受歡迎,也是因為看出賣方有強大的鑑定(減低與潛在買方的資訊落差)需求。而證券交易的資訊不對稱因很難靠個別公司或投資人來消除,透過法律及經濟制度是唯一可行的辦法。

從「降低資訊不對稱衍生的交易成本」的觀點,就可以理解實務上保障投資的幾個做法,包括:資訊公開、高度監理、欺騙之禁止,以及利害衝突之禁止。

資訊公開是最直接的辦法,然而資訊不可能無止盡地公開(如商業機密),如此也無法杜絕內線交易或操縱,因此事前的高度監理,事後的法律約束則屬必要。又鑑於資訊不對稱會引發代理問題(管理階層不好好經營公司,只想藉內線賺錢),這些年益受重視的公司治理即著重於利害衝突之避免。

歷來解釋證交法第一條「保障投資」意旨的理論非常多,且多從法律觀點,賴英照則主張散戶在資訊不對稱下一般缺乏自保能力,故需要加以保障。然而我認為最強力的解釋還是從交易成本看,若此舉同時能滿足眾人對道德正義是非的想像,那也是連帶來的好處罷了。

7 則留言:

小熊 提到...

學長:

我在想,假設一張股票只值 10 元。在一開始資訊不對稱之下,有人高估了這張股票,所以用了高於十元的價格去購買。在之後,不管是購買股票的人,或是其他旁觀者,一定都會發現,這樣的投資無效率,是會賠錢的,久而久之,這股票只值十元的資訊,應該會在市場上被完全揭露。所以,雖然會有資訊不對稱的情況,但是久而久之,市場競爭不會將這樣的情況消弭掉嗎?

佳奇 提到...

小熊:

我在文中有特別說明,證交法處理的資訊不對稱是指存在於公司和投資人之間,或通常是內部人和散戶之間的資訊不對稱。這樣來看你說的『市場競爭』其實是『內部人之間的競爭』,使價格最終能反映真實價值。假設內部人之間的競爭非常有效率好了,股價總是貼近於真實價值,那散戶則可受到此一效率價格的保護,內部人也難以獲取穩定的超額報酬,不論政府是否保護投資,結果相同。

但現實上股價無法穩定維持在效率價格,散戶在無從知道股價是否合理,並知道內部人的資訊比他多很多時,散戶一定會打一個很大的discount 以反映潛在的交易成本。即使股價終有一天會回到真實價值,不知道是哪一天一樣沒輒,對散戶來說交易成本並不因此而減少。此外,內部人在知道股價是否合理,且知道散戶知道得比他少時,是有很大的動機去欺騙的。因此要寄望內部人之間的競爭使價格效率是太過樂觀了。

另一種資訊不對稱是,公司已公開其重大訊息也無欺騙情事,但法人因為有資訊系統、有研究員分析師等資源,比散戶更可能知道股票的真實價值,這種資訊不對稱存在於買賣方之間,透過『市場競爭』會使價格充分反映。此時法人的預期報酬會比較高,但那也是購買資訊系統的代價與證券分析工作的報酬。所以這不是政府該介入的部分。

佳奇 提到...

還有一點,就大部分投資人來說,他們是想買進低估的股票,然後賣出高估的股票,利用市場的不效率賺錢。因此市場上會有一批人認真研究證券,以『發現價值』,然後賺取發現價值的報酬。一旦資訊全由內部人把持,其餘個別投資人知道他再怎麼分析也還是賠錢,自然不會再有人去做這樣的工作,如我等也就失業了。

小熊 提到...

學長:

我可能沒說清楚,但是我在說的就是投資人的情況。投資人在被公司隱瞞訊息欺騙後,對他來說,之後就可能不會去買這家公司的股票了,或是可能有同樣問題的股票。所以,我只是在想,公司雖然有著資訊不對稱的優勢,但是他也得要面臨到投資人不去投資他們公司所賣的過高評價的商品的處境。

如果說維持著這市場的存在,對於公司是有好處的,那麼,這中間的資訊不對稱,公司有時候也會自己去消弭他以吸引資金,以讓投資人安心把資金投入自己的公司,以維繫市場的存在。

我是在想,這中間資訊的落差,會不會由投資人的錯誤累積後的學習跟公司本身的考量而被消弭。

因此,我才在想,在市場的競爭下,資訊不對稱或多或少會被消除才是。

佳奇 提到...

小熊:

我相信會有公司透過自願公開重大訊息或自行規範內部人交易等做法來吸引投資人,以期能降低公司未來的資金成本。而公司之間應該也會產生某種程度的仿效或競爭,所以即使政府不管,投資人的資訊成本也不至於無限大,但我認為還是會遠大於政府保障投資的情況。

原因在於,公司同時也有欺騙、刮取投資人利潤的動機。目前,公司有些資訊是可以選擇自願性公開的,起初大家也都預期會帶來良性的競爭,但事後卻發現公司常常報喜不報憂,同樣的數據如果上季表現好就公佈,這季不好就不公佈了,所以後來金管會還為此設立規範。

此外,當投資人失望而集體退出市場,是很難靠單一公司的努力而吸引投資人的,那是信心問題。

小熊 提到...

學長:

這好像是一個囚犯難題的困境。大家乖乖合作,可以讓市場維持,但是如果有一個人背叛,可能會是整個交易制度的崩潰。

不過,資訊不對稱,這應該是每個市場都會發生的問題,賣蘋果的可以欺騙這沒有農藥,賣車的也可以騙說,這台車沒有泡過水。不過,我在想,為何投資市場的交易成本受到資訊不對稱影響比較大?我在猜,會不會是產品本身的不同,導致這樣的結論發生?

學長,關於市場可不可存在是我目前第二篇論文的新方向之一,所以跟你討論這個,我覺得很有趣,畢竟我對於很多市場的瞭解,都只是大概,並不像你會思考的比較深入。

此外,最近我另外的興趣轉到法律經濟上,法律本身是在規範人們的權利運作,如果可以把整套法律看成單純的權利配置問題,單純去思考如何配置可以社會福利最大,我覺得分析會簡單很多。最近,我在思考的另外一個問題是,為什麼是有死刑,而不是人有殺人的權利,照 Coase Theorem 來說,假設交易成本等於零,這邊不管配置給誰,好像殺人量結果都應該一樣才對。改天等我想法比較成熟,我在再跟你說這邊的結論。

佳奇 提到...

小熊:

其實你一開始問得問題就很好了,我在寫的時候也有想過,約略有個答案,只是似乎無法很清楚得闡述明白。

我認為各種商品都有屬於他們的一些特性,而『證券』的資訊不對稱問題比較大,產生的後果較嚴重,且很難靠個體行為來消除。蘋果,即使我不知道有沒有含農藥,洗一洗便是,何況我可以親眼看到蘋果的品質再買;汽車的資訊不對稱算大的,但可以靠車商的一些行為來消除;房地產的不對稱也很大,而降低資訊不對稱就是(好的)仲介商的工作。

我相信如果沒有法律強制約束,企業們很難有共同合作,非常乖的公佈所有訊息的動機,尤其在經營數據不佳的情況下。而投資人也知道這點,所以也不會對市場抱持太大信心,所以一定會要求一個折價,這個折價就是交易成本。