星期二, 9月 29, 2009

貨幣供給的決定因素

寫在前頭:打從我學總經一開始,就對「錢是怎麼變出來的?」感到疑惑不解,教科書中細述的貨幣創造過程只解答了一部份,許多更實際的細節鮮少人真正懂得。說來這篇文章也不在於完整介紹貨幣的一生(命題限縮在影響貨幣供給的因子),只是這些年來我對它們的困惑,以及伴隨而來的學習與思考確實成了這篇文章的養分。

貨幣供給由三項參數所決定:1.準備貨幣,2.存款準備率,3.通貨/存款比率。其中準備貨幣可由央行直接控制,而存款準備率主要視銀行超額準備的多寡而定,通貨/存款比率則繫於民間部門對通貨的需求。其公式如下:



,其中α1為通貨/存款比率,β1為存款準備率


由於 β1<1,故 α1與 β1都和貨幣供給呈反向關係,其值愈小,貨幣供給愈大。準備貨幣(貨幣基數)則當然跟貨幣供給呈正向關係。下文分別再探討影響這三項參數的因子。

1. 準備貨幣與央行

準備貨幣的定義是通貨淨額+銀行的存款準備金。由於銀行體系的貨幣創造過程只影響貨幣乘數,以及通貨與存款準備金的相對比例,民眾的存提款和銀行的貸放款行為都不會增加/減少貨幣基數。事實上準備貨幣的變動只來自於央行釋出或收回新台幣。因此儘管準備貨幣與貨幣供給的變動不一定一致,卻是央行透過貨幣政策工具最直接的干預結果,故分析其變動來源可以閱讀央行的意圖。

央行貨幣政策的目標為維持物價、金融及匯率穩定,並支持經濟成長,通常央行會綜合考慮四大目標,並以均衡的貨幣政策為依歸。舉例來說,當外資大舉匯入時,央行為了避免匯率大幅波動常進場買匯,然而這卻會推升貨幣供給,因此央行會同時發行NCD反手沖銷準備貨幣,藉以控制貨幣數量,達成左右兼顧的目的。

上述其實隱含了貨幣供需均衡的目標。事實上,央行會根據經濟成長率、物價上漲率等數據推估合理的貨幣需求,並進而讓貨幣供給與之配合,因此長期而言貨幣供、需的成長率會趨於一致。而影響貨幣需求的因素主要有三(我未將物價水準獨立出來):1.總合交易金額(+),2.利率(-),3.交易成本(+)。以今年為例,由於利率維持在極低水準,加上股市價量齊揚及經濟活動回溫推升總合交易金額,聯合使貨幣需求大幅增加。央行則主要透過收購外資、出口商賣出的外匯,擴張貨幣供給因應(同時反手沖銷準備貨幣)。

2. 存款準備率與銀行

影響銀行存款準備率的因素有央行的貨幣政策、貸放款供需、存款結構。一般央行可透過公開市場操作或調整利率、法定存款準備率來影響存款準備率,企圖進而調控貨幣供給。公開市場操作是使用最頻繁也最直接的工具,法定存款準備率則極少調動,而利率工具雖然間接卻能決定貸放款的供需,影響最為深遠。

利率是貸放款的價格。當景氣衰退時,央行勢必調降利率因應,這雖然會鼓勵企業/個人借款,但一來若非必要,企業/個人通常不想在景氣嚴峻時舉債;二來銀行認為貸款者的風險提升了,價格卻降低,因此放款意願不高;三來利率低,存款準備金的機會成本也下降了,更無放款的急迫性。這造成景氣衰退時放款餘額下降的現象(若其他條件不變,則會提高存款準備率),同理可應用於景氣擴張期。事實上我國主要金融機構對民間部門的債權自去年9月高峰以來便一路下滑,此現象得等到景氣明確復甦,而利率仍處於低水準時才得改善(可惜至8月止仍未見回升)。

最後,由於活存所需提存的準備率較高,故今年1月以來定存大幅轉往活存的現象會增加存款準備率。總合來看,這一年來貨幣政策因素降低了存款準備率,另兩項因子則提高存款準備率,而實際數據顯示準備率略有提高。

3. 通貨/存款比率與民間部門

通貨/存款比率和交易成本、利率、現金需求有關。在信用卡和電子商務普及之後,近十年交易成本因子的影響性已非常低,同時我國短期利率的振幅也縮小到2%以內,即使2007年景氣最熱絡時短期票券的利率最高也不過2.25%,故通貨/存款比率呈現很明顯的季節性變化,主要是過年期間大量的現金需求所致。此外,長期平均值略微提升,應是近年來利率大幅走跌的結果(機會成本下降)。

4. 貨幣乘數的敏感性分析

存款準備率與通貨/存款比率是決定貨幣乘數的唯二參數,下圖可以看出這兩項參數對貨幣乘數的影響性(深色段是近十年該參數的有效波動範圍,以M2為計算基礎)。結果不意外,存款準備率的影響性遠大於通貨/存款比率(從公式即可推導而知),不僅斜率較大,振幅也大,對貨幣乘數的影響可從12.1-14.1倍,通貨/存款比率就只有13-13.8倍的影響幅度。

存款準備率與通貨/存款比率對貨幣乘數的影響性(點擊可以放大)


 逐一分析貨幣供給的決定因素能幫助我們瞭解貨幣供給的變動,但這三大因素其實交互相關。舉例來說,央行發行NCD時會降低準備貨幣,但同時也降低了存款準備率,在銀行還沒有降低放款(以維持相同的準備率)之前,貨幣供給並不受影響。因此針對每項變動來源,必須得分別檢視對三大因素的影響,才可能得出正確的結果。這一年來,貨幣供給快速擴張可說是央行的傑作,因為撇除央行以外所有影響貨幣供給的因素幾乎都扮演負面的角色。

最後,M1b和M2的差異最主要是定期性存款的移轉,而定期性存款的移轉取決於定存的機會成本,即股、債市或房地產等其他資產類別的調整後預期報酬率。通常機會成本最高的時期是景氣谷底,此時利率最低,而其他資產的預期報酬率最高;反之同理。

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