星期二, 8月 18, 2009

香港ETF雙掛牌產品評析

這幾個月台港ETF雙掛牌的新聞鬧得沸沸揚揚,把一鍋冷灶都燒熱了,只能說「中國」的吸睛(金)實力太強。本文不想介紹什麼是ETF,這上寶來、富邦和匯豐中華投信的網站看就很清楚了,甚至跨境上市的兩種方式(原股掛牌、Feeder Fund)證交所也做了很完整的分析介紹:見此基金手冊。這裡主要想簡述、評論目前已上市的三檔引自香港的ETF:恆中國(0080)、恆香港(0081)、滬深300(0061)。因為大家實在太盲目、太瘋狂了!

國際上ETF的跨境上市通常是走原股掛牌(cross listing),這概念有點像TDR,也就是真正的基金實體只有一個,卻把流通在外的受益憑證拆到兩個市場上市,而產生兩種報價。例如恆生H股指數上市基金自8/14起就同時有香港(2828 HK)和台灣市場(0080 TT)的報價。儘管兩地價格往往不同,但其隱含價值並無二致。

和TDR不同的是,海外存託憑證和原股無法互為流通,因此常產生較大的折溢價,其折溢價也很難收斂,但原股掛牌的ETF有參與券商(PD)在兩地反覆套利,因此若PD功能得以發揮,便不至於產生太大的價差。

Feeder Fund是由國內投信業者另成立一檔基金,並拿其中絕大部分的錢去買國外的某一檔基金,以達到複製該基金績效的目的。寶來的標智滬深300 ETF就是一檔連結到香港滬深300中國指數基金(2827 HK)的Feeder Fund。因此,那實際上是兩個完全獨立的基金,只是兩者的績效表現會有很強的連動性。

那,他們是好的產品嗎?

Feeder Fund不是。0061 TT的賣點在於它最終連結的標的是A股,是「真正的中國」,因此許多投資人願意給他一點溢價。但從產品設計角度看,你為了買A股得被扒三層皮。第一層是只有QFII可以買一定額度的A股,所以中銀保誠(2827 HK的經理公司)只能透過QFII購買他們發行的CAAPs,那是一種由他們保證提供予相對應A股相同報酬率的衍生性金融商品。重點是你只買到他們的「保證」,而非A股,而且他們當然要收佣金和相關的交易費用。第二層是中銀保誠收的管理費、交易費用。第三層是寶來收的經理費及隱含的交易費用。一塊金子即使真的0.99999純金,這樣層層下來也不純了。

不純就算了,起碼還是真品,但Feeder Fund很難不變質為假貨。假設真品是滬深300指數的績效,2827 HK透過CAAPs去複製它,也許能得到差不多的結果;0061 TT再去複製2827 HK,也得到差不多的結果;而你去買0061 TT,次級市場上的價格又跟基金淨值差一點,層層「差不多」下來,相信我,差很多!

以昨天0061 TT首日上市為例,0061 TT淨值報酬率-4.31%,2827 HK淨值報率-5.67%,滬深300指數報酬率-6.11%(0061 TT次級市場報酬率-2.99%,不過這是我們比較早收市的結果,若以今日開盤取代昨日收盤價計算,則-3.75%)。一天的追蹤誤差可以差到2%以上,國內你隨便挑兩檔同產業且規模差不多的股票,差價都沒那麼大。

換個角度,我們可以試想寶來為什麼要用Feeder Fund。第一,它笨,不知道可以原股掛牌,不知道Feeder Fund的缺點。但這點不大可能。第二,可以賺比較多錢。由於Feeder Fund 可以初始募集,0061 TT的規模有70億,成交量上萬張,此外它不是代理,可以收比較多管理費。反觀恆生那兩檔,上市前是PD先吃下,再把它從次級市場散出去,因此規模僅2億。總代理能收的錢也很有限。相比之下,對寶來的獲利貢獻優劣立判。

那HSBC的恆生呢?它是原股掛牌少剝一層皮,且恆生中國企業指數(0080 TT的追蹤標的)及恆生指數(0081 TT的追蹤標的)的成分股都是香港上市的股票,經理公司可以直接買賣原股,不需透過CAAPs,又少剝一層。因此產品設計上較佳。只是國內投資人對「港股」興趣不高,從標榜H股的0080 TT比純港股的0081 TT受歡迎就知道了。

但這兩檔ETF存在一個很嚴重的問題,就是PD功能不彰。當初HSBC可能為了趕上市,只找了元大證當PD,而且規模只有2億。ETF在次級市場的折溢價主要靠PD和market maker透過(申贖)套利來平抑,但現在有能力做這件事的只有元大,而且它是市場上唯一的莊家,當然莊家說話。這也是為什麼掛牌首日0080 TT就溢價超過10%。記住,兩地價格不同,但淨值一樣。當日買0080 TT的投資人等於現賠10%。假設日後HSBC能解決這個問題,讓折溢價回到合理範圍,這個產品才值得去碰。

其實國內「中國熱」的現象除了中國大陸有誘人的條件外(需求高),主要還是可投資管道(供給)太少。在投資香港和大陸地區的限額還未放寬之前,只能有標榜「大中華」或「亞太」之流的基金,意在中國卻不是中國。放寬之後,「中國龍」之類的基金簡直跟爆炸一樣,但由於A股有QFII的限制,只能跑到香港買紅籌、H股等贗品。在台港終於簽訂side letter後,我們才算有機會買到A股的連結式商品。

問:那些狂熱追求純度的人們啊,可曾思考黃金一兩值多少錢?

4 則留言:

Grace 提到...

說得好!

恒中國跟恒香港最近終於有三個PD了,除了不付責任的元大外,工銀跟群益加入行列,希望可以回歸正常價格...

Isaac 提到...

Dear Grace:

順便update一點訊息。工銀加入即成為買賣最積極的自營商,其次是日盛,元大跟群益則在9/7後才開始有比較大的動作。而日盛似乎不是PD,因為沒看見公告。

9/1-9/2自營商大幅賣超,那兩天0080 TT分別溢價7.82、3.73%;而9/7-9/8則轉為大幅買超,則是因為市場折價3.21、8.58%,證明PD的確有平抑市價的功能。此外,0080 TT的規模也倍增至將近13億,都是好事。

Grace 提到...

謝謝update

那對於0061,您有甚麼想法嗎? 因為結構化的關係,整個價格搞得很扭曲,再者,它的NAV是以2827 HK的市價作評價,而2827的溢價平常就有2~3%,所以寶來那天還很得意洋洋的告訴記者他們操作得很好,因為滬深300 Index跌7%,0061才跌5%,新聞報出來差點沒吐血...

Isaac 提到...

Dear Grace:

我對0061 TT的想法都寫在文中了,它的問題主要是根源於產品設計,因此很難後天加以改善。評斷0061的操作績效,要看你拿什麼比。理論上當然是追蹤滬深300指數,但中間隔太多層了,自然追蹤風險很大。但如果把產品設計面的影響拿掉,以2827 HK的市價當追蹤標的(因為這是寶來的唯一成分股),那誤差就會降到±0.3%以內,是可以接受的水準。

你很專業,共同切磋囉!