第一塊拼圖

Two-speed Europe and lack of lender of last of resort

2011-11-16T11:05:00.002+08:00

歐元區主權債務問題之所以演變至此，根本原因還是在於1999年統一貨幣之後，卻一直都未有統一的中央財政機關。統一貨幣而不集權財政的制度無法長期穩定，是因為使用同一貨幣的各個地區的經濟成長速度不一，譬如美國50州、甚至台灣各縣市鄉鎮，遑論歐元區各成員國之間。當國家與國家之間的經濟增速產生差異，主要透過匯率來調整，因此長期而言一國幣值反映其國力，長期GDP成長率高的國家必然相對於其他國家升值。但是對共用同一貨幣的兩國，或一國之內的各個地區來說，是無法透過匯率調整的。取而代之最普遍的解決方法是統一財政權。

統一財政權可以起兩個作用：1.(下轄)地方政府可以leverage中央政府的信用發債，因為反正一旦地方政府發生債務危機，也終將由中央政府買單，這使得地方政府即使在財政困難時仍能夠以相對低利率發債籌資，或接受中央接濟，而不會產生流動性問題。過度舉債造成的違約風險也可以直接由中央政府強力規範。2.地方政府因債務緊縮使地方經濟雪上加霜，並進而減少地方政府財政收入的惡性循環，可以由中央對人民的補貼來緩和。

但如果像歐元區一樣缺少統一中央財政機構呢？經濟依然終將向均衡調整，只是透過不同的方式。匯率要調整的是實質購買力，若無匯率可以調整，那只好透過降低實質需求(GDP)，以及物價(通縮)來完成。嘉義和台北市的物價完全不在同一個水準，正是如此。這也是當歐豬國家的生產力相較德國越差越遠又還是共用歐元時，其經濟必然走向衰退、通貨緊縮無誤。

那就退出歐元區了吧！甚至解散。問題是，若你是希臘人，你知道你的國家要退出歐元區了以致於不久將來的某一天你手上的歐元都將變成一文不值的希臘幣，你會怎麼辦？當然是把錢從銀行提出來搬到其他國家去！因此其結果必然造成銀行遭擠兌、銀行體系崩潰，然後更嚴重的衰退及...通膨。因為希臘幣大幅貶值短期間內進口物價飆漲會造成嚴重通膨。此外歐元，和歐元區內金融體系都將在短期間內劇烈動盪。

簡言之，退出歐元區或歐元區解散的成本或許太高了。

如果此路不通，那就只能救援了？救援依然無法解決上述two-speed Europe的問題，除非各國財政以某種形式更緊密的結合。不過如果我們只論救急的話，先前德法提出的解決架構是正確的道路：(1)銀行業增資約1060億歐元，滿足其核心資本適足率9%；(2)擴大EFSF規模至1兆歐元以上，並可進次級市場買公債；(3)希臘債務減值50%。無奈，這一把火又延燒到義大利、西班牙，甚至法國，導致義大利公債殖利率飆破7%創新高。

沒有人救得了義大利倒債。但或許我們可以不必這麼悲觀。因為義西法公債殖利率上升主要並非反映default risk，而是interest rate risk (和liquidity risk)，是歐元區銀行為了維護自身資產負債表的安全性必須減持風險性資產，加上MF Global倒閉、LCH調高義大利公債的保證金等因素使市場拋售歐豬國家公債。這時候只要有強力的最後貸款者(lender of last resort)出面收購，一如2008年Fed+TARP模式：Fed提供鉅額流動性、購買公債，TARP清理金融業不良資產，便能有效減低發生銀行危機的系統性風險。目前歐洲銀行業最主要的問題還不是不良資產，而是持有大量歐豬國家公債的「風險性資產」，由ECB和EFSF聯手大規模購買公債、並提供擔保，很大程度就能避免一場金融危機了。
然而，問題正在於缺乏一個強力lender of last resort的角色。ECB說他不情願幹這樣的事，EFSF？...薩科奇打給溫家寶的電話通了嗎？目前可能擔任此一角色的人的能力和意願都是受限的，且也都還不見可能出現重大進展的跡象。這才是真正值得擔心的事。

一般消費者信心或企業信心對於其未來消費和生產行為的影響其實不大，假設現在調查消費者信心疲弱，但所得沒有減少反而增加了，那他們還會減少消費嗎？答案很可能不會，因為所得對於消費行為的解釋力遠高於虛無縹緲的信心或情緒。但存戶和銀行的信心就不一樣了，金融體系是由「信任」所建築起來的，集體不相信的確足以讓金融體系一夕崩潰，也因此lender of last resort極其重要，他們是最後的信心之牆。

現在歐元區這塊信心之牆正在政治紛擾與嘈雜的偏執中無聲崩毀。

警衛

2011-06-06T14:53:00.002+08:00

「嘿！你要下班了吼？」警衛難掩得意的說。

「喔，是啊。」其時我正拿著橘紅STARBUCKS咖啡杯去洗，這是我每天下班收包包前的最後一個動作。

我其實不怎麼喜歡這個警衛。每天到7點都可以聽見他高喊：「有沒有人要加班？…你要加班嗎？…沒有？好，謝謝！…你要加班？…有人要加班～有人要加班喔～」7點半一到則準時閃人。這是他的工作，之於他而言就是一份工作而已。

警衛一天除了例行公事，剩下時間其實無聊，上上網、打打牌七、看報紙打發時間是可以，但日子依舊沈悶，所幸他很快就發現足以新鮮他生活的小小樂趣。如同垃圾埋藏一個人的許多秘密一樣，人的很多慣性行為也透露了比一般人想像更多的訊息，警衛每天站坐在門口看員工們進進出出，上下班、買早餐、外出拜訪、上廁所、泡咖啡……他對於這間公司每個人行為的小小慣性都瞭若指掌，他站在有利的位置旁觀這些，想像眼前這個人即將要做的事必定依他的預測上演：（下午老闆不在，也不會回來了，他拎著包包等下樓，大概是要下班了。）「明天見！」警衛充滿自信又略狡黠的招呼。

他對我似乎也很感興趣。例如我如果當天要加班，常在6點左右先去覓食，大部分是去7-11買點東西回來填肚子，因此只要他看到我差不多時間空手下樓，就會朝我說一句「買東西。」。注意，這不是發問，這是他的猜測遊戲，按規則我必須向他揭露答案：「對。」，然後他會再猜：「你要加班。」，我：「沒錯。」。這樣他才會心滿意足，又一個人照他安排好的劇本上演。

當然他也有錯的時候。譬如某天我5點就下樓了，他猜我當天不加班，因為5點還太早了。當他的信心滿滿被擊潰時顯然受到驚嚇，對於他的預測失準，他認為有必要重新估量我的行為模式。有了前日之鑑，隔天他看我剛吃完一碗綠豆湯，說：「你要加班。」我說我要下班了，他竟然失措得跑過來說：「你明明剛吃完東西啊！（不就是因為要加班嗎？）」，我只淡淡的說：「綠豆湯是人家請我的。」。見他扼腕的樣子，我實在無言以對，一個人的工作窮極無聊至此才使他重視這項遊戲到入魔的地步。

話說回來，每天觀察他如何自得在以為旁人不知道的遊戲中，猜測他即將對我做的猜測，也成為我調劑生活的碎小快樂。希望我不要太著迷才好。

高/低風險，高/低報酬？

2011-05-19T19:16:00.001+08:00

「高風險、高報酬；低風險、低報酬」是投資學的的基礎，即便是菜籃族也耳熟能詳。這句話可以理解得很淺白，也可以研究得很高深。但也正因為他的淺白，與高深，許多一般投資人與專業投資人都誤讀了，或不完全瞭解這句話的真正含意。

一般投資人最常見的錯誤是，以為「只要我冒更大的風險，就能得到更高的報酬」，或「只有冒更大的風險，才能得到更高的報酬」。前一句話犯錯在認為風險與報酬之間具有因果關係，事實上兩者只具有正相關，一個無知的投資人冒的風險比誰都大，而其預期報酬可是比誰都小。至於後一句話要成立，必須建立在1.長期；2.效率市場的假設上，而且是3.從事前（預期）觀點。機率是無情的，可能十年二十年過去因為運氣不佳最終並沒有得到更大的回報率，單一的事後結果無法否證「高風險、高報酬」，然而人生有限，不可能重複試驗30次，我們只能講事前預期，風險是預期的，報酬率也是預期的，因為投資決定的當下一定是事前，儘管你的真實報酬一定是事後的結果。

既然是預期就一定會有錯。未來投資期望報酬率會高低估，面臨的潛在風險也會高低估，但即使我們估錯了，錯很大，當下我們也一定是用這錯誤的預估做決策，因為我們不曉得錯了啊！然而，研究者在分析各風險性資產的風險-報酬特性時，卻是拿歷史資料（已發生值），因為我們並沒有太多過去預期值的資料。這個動作隱含研究者假設市場的預估都是準確的，可惜事實並非如此。這導致我們在看歷史數據有時會發現如：怎麼債券的投資報酬率可以那麼長期的outperform股票，同時風險又明顯比較低。難道大家都是笨蛋不去套利嗎？

不，會產生這種情況一定是1.當時市場高估了債券市場的下跌的風險同時低估其上漲的潛力；且/或 2.低估了股票市場下跌的風險同時高估其上漲的潛力。而市場有沒有可能長期一直處於低估或高估某一資產未來報酬率和風險的狀態？沒有誰說不可能。

以美國十年期公債來說，其殖利率自1981年9月接近16%的水準長期趨勢性下滑至目前3.2%，這裡頭有許多原因，暫且不論，但這個結果是絕大部分人所未能預見的，一路上都有人認為殖利率觸底該反彈了，但長期他還是持續往下走，造就美國債市長年的多頭。

如果我們把期間縮短至一年，一個大部分人認為更有意義的投資期間，來看「高/低風險、高/低報酬」這句話可以不是到什麼程度。下圖有兩個藍點，左下是美國債券指數自1992年以來的平均年報酬率和標準差，分別是(6.29, 4.9)，右上是S&P500指數的平均年報酬率和標準差 (~11, 18.8)，報酬率皆為總報酬（股利/利息＋資本利得）。而其上下左右各有一個機率分佈圖，分別為兩者自1992年來其年報酬率和標準差的分配。從下圖我們可以知道幾點：

1. 長期來說 (1992~)股票的風險高，報酬率也高。

2. 債券的風險、報酬率分佈較窄，股票遠遠寬得多，表示股票的預估風險比較大。

3. 報酬率的分佈相對標準差比較集中，標準差的「厚尾現象」非常嚴重，不論債券或股票都是，表示比起預期報酬率，波動率更難估計。

4. 股票的年報酬率要低於債券的機率頗高，>40%，但波動率要低於債券的機率極低。這是為什麼當市場看空股市時必轉進債市避險的原因。

語：「高/低風險，高/低報酬」從效率市場，從套利觀念的理論推導在此就不贅述了。

MacDonald & Mos Burger

2011-05-02T14:29:00.002+08:00

企業創新是一種組織試驗，試驗一種前所未見過的經營模式(business model)，對企業家來說目的當然是為了賺錢，如果能work，表示它能比既有的business model賺更多錢，甚至創造一塊新的市場，「發現者」從而贏走最豐厚的利潤做為報償。也因為如此，全世界從來沒有停止過創業，儘管創業失敗的風險遠大於成功仍無法阻止心癢難耐擦拳欲試的企業家們。事實上對整個社會來說也應該歡迎創業，因為business model之試驗不論成功或失敗都將產生巨大的外溢效果—失敗了，等於告訴其他創業家此路不通，使其他人能在此經驗上前進；成功了，更可以讓其他創業者追隨，大幅減低經營失敗的風險。最終對消費者你我來說，其意義為我們得以更便宜的價格享受更好的商品或服務。早期的【休閒小站】首創珍珠奶茶連鎖飲料店，引領多少後繼者，造就台灣都市五步一飲料店的奇景，若干年後即使【休閒小站】殞落了，這個行業只有更興盛、更多元，人們喝的手作飲料只有更多，不見更少。

如果可能的話，我想陸續寫一些關於business model的觀察，算是個練習。

一、MacDonald & Mos Burger

麥當勞(MacDonald)無疑是速食店的代表，我不曉得這個business model最早是不是由MacDonald兄弟所創，但他們絕對是將之發揚光大的人。Fast food的特色就是快，會想到要開一家快餐店無疑是看見「速食」的需求，背後的假定邏輯是：（都市、公路旁…的）人們行路匆匆時間昂貴，不願意等待餐點製作的時間。因此如果可以將餐點先做好，同時保持食物在一段期間內美味，甚至客人可以不必下車就能在2-3分鐘內完成購買，一定會有生意。於是MacDonald成功了。麥當勞的成功吸引其他許多仿效者開設各式各樣的速食店，Burger King, KFC, 等不可勝數。

這樣的business model要成功，除了快，第一個考驗是如何保持食物美味，通常食物經存放比不上現作，為求快這點是得犧牲的，但成功者必須極力縮小與現作品之間的差距，其中一個方法是減少存貨時間，而這點也與第二個考驗—如何減少廢品有關。通常速食店為了能快速供應餐點，一定會備安全存貨，否則就會增加顧客平均等待時間，但相對的每天也會留下多餘的庫存必須丟棄，庫存管理做得越好，越容易賺錢，也越能維持餐點的美味。

但這樣的business model也不是絕對的，Mos Burger發問：「都市人真的那麼難以忍受等待嗎？」「如果多等5分鐘，或僅是多等3分鐘呢？」「如果多等一會兒，你就可以吃到好吃到爆炸的漢堡呢？」Mos的邏輯是：美味值得等待。如果人們不懂，他可以教會他們。

Mos的business model要成功不容易，首先，他得有把握做出「明顯」比麥當勞好吃的漢堡，才可能叫大家體會「等待的價值」，或反過來說「速食的代價」。但如果他能做到這一點，那麼他能擁有更多優勢：包括在產品開發上可以更自由（保存期限可以更短）、沒有成品庫存成本等。最後就是致力於縮短顧客等待的時間，例如透過電話點餐、提供部分毋須等待的餐點（三明治、沙拉）等，恰好和MacDonald反過來。

我並沒有說MacDonald和Mos Burger孰優孰劣，事實上兩個都是成功的企業創新案例，MacDonald發現速食的需求，而Mos Burger則發現人為了美味還是願意等待的（儘管的確也有不能等待的時候），就像反證一樣，是一對有趣的例子。

語：麥當勞之創新不在於他賣漢堡或薯條，和賣的東西無關，因此我們可以把速食店的定義看得更寬一點，手作飲料和便利商店的競爭邏輯不也有些類似？

預估不準原理

2011-04-18T17:39:00.000+08:00

經濟學家估不準經濟成長率，無法預測景氣衰退已是百年不厭的笑話，每隔一陣子就又要被誰拿出來揶揄一番、鞭之數十。印象最深刻是我剛入行沒多久便發生金融風暴，然而即使到08下半年IMF和各家研究機構出的經濟預測都仍預期我國2009年會有4%以上的經濟成長率，事後來看實在可笑，以致於我好一陣子都不再看經濟成長率預估這種東西，尤其是IMF的預測。

但後來我就比較釋懷了，當我也開始需要預估各種數字的時候。

以下三張圖表是Citi追蹤過去經濟學家預估GDP成長率、分析師預估S&P500指數和盈餘成長率與實際發生值的關係，簡言之就是非常不準，尤其在景氣衰退和復甦初期為最。面對這樣的結果，我們可以選擇訕笑，並且把他們丟進垃圾桶，但我們不能忽視一個事實：各式重要的預測數據從來沒缺少過關注。這是因為影響金融資產價格和人們（生產者、消費者、投資人）行為的從來是「預期」值，而非已發生值。有些時候眾人的預期會自我實現，但大多時候則否，事實上金融資產價格即是反映投資人對未來的集體預期，當然也常常錯，因此價格才會有超漲或超跌的情況發生。

事實上種種預測是不可能估計準確的，其中一個原因出在點估計。一般研究調查機構所做的各項數據預估不外乎兩種形式：1. 根據數理模型跑出來的期望值；and/or 2. 統計各家預估值得出的平均或中位數。總之，最後都以點估計的形式呈現。然而不論總體經濟或金融市場都一定存在不確定性，換句話說以事前的觀點，未來是一道或然事件的機率分配，隨事態進展其機率分配也不斷在變化，因此完整的預估應該是要把分配畫出來，或做區間估計，或做情境模擬分析，有時候一個事件的發生（如日本地震、雷曼倒閉）或不發生（如沙烏地阿拉伯暴動）就可能使相關數據之機率分配呈現很大的變化。事實上，各家研究機構及基金管理公司在做預測時大都會做一些情境分析，從中我們可以看出影響未來事件發展最重要的因素為何，以及對相關變數的敏感度，只要其分析還算嚴謹，我們還是可以得到一些有用的訊息。

結論是，單看某家的預估數字或市場的共識值通常沒有太大意義，也許其預估值的變動有意義一些；但更重要的是瞭解會影響未來數據變化的重要因子，以及可能發生的情境，儘管不論如何，我們對於「未來」所能預見的都極其有限，但這會比只單看一個數字可靠得多。此外，除非你能輕易預測未來，否則訕笑也只是彰顯自己的無知。

斷章

2011-04-17T14:29:00.001+08:00

之一
最近這兩天有種莫名的疲累，躺在床上頭一沈便開始往下掉，似無止盡的墜落。這讓我想到很多人之所以能持續有大量富創造性的產出，在於其精力旺盛。也曾經有精神的時候，腦袋靈光一閃又一閃，那種奔馳的快感實在是難以言說的爽；但現在腦袋昏沈沈的糊成一團，像在上坡路推車一樣乏力，人生這場馬拉松，體力是決定誰能笑著跑到最後的關鍵。

之二
這些日子以來真的比較少在讀書了，時間被壓縮得太嚴重，剩下空閒只夠喘口氣、出神放空一下。但也巧這段時間許多年累積下來的閱讀似乎開始結成意想不到的果實，直到這幾天想提筆寫些什麼卻遲遲不能就筆，才感到養分流失的貧乏。沒有持續吸收陽光、空氣和水的樹，終將枯萎。

之三
勇氣和體魄也很有關係，隨一天一天的長大，越來越少人會視你為小孩子、年輕人，要背負的責任得扛起的壓力須面對的挑戰就像魔術方塊，越疊越高、越險，速度越快，沒有強健的體魄是無法醞釀澎湃的勇氣去淹沒這一切的，不是萎糜就發瘋了吧。

結論是：多運動、飲食健康、作息正常。

花博半日

2011-04-17T10:50:00.000+08:00

假日花博真的人比花多，幸好我們一開始就沒打算進館，但親眼看見排隊人龍還是不禁哇～一聲。

入口處的鯨魚。

大部分的「花海」都是瑪格利特。

這對奕棋的人有趣。

竹子館內部，擺一顆太陽/月亮當空，很有意境。

竹子館外部，竹林倒影，和魚貫的人。

竹子館外部，原來是一顆蛋，外圓內圓。

舞蝶館？總之外頭一長鞭人潮都在等7點優人神鼓開演。

寧夏夜市，在圓環蚵仔煎的排隊隊伍中往後看，不覺又是一條人龍。

語：看人是最累的。

the End of QE2

2011-04-08T15:22:00.000+08:00

Fed從去年11月中開始的第二輪量化寬鬆政策（QE2）將在6月底結束，沒再有意外的話這會是Fed非典型貨幣政策退場的第一步。事實上該如何退場、錢要怎麼收大家都沒經驗，而我認為Fed退市有三部曲，除了QE2到期收工，最快今年底Fed將需要開始回收資金，但方法不是逕自賣出之前買入的公債和MBS，而是透過公開市場操作、調高超額準備金利率、發行定存單甚至升息等拉高短期利率的方式吸收資金。不能直接出清公債的理由是，Fed買入的公債絕大多數為2-10年期公債，目前10年期公債殖利率在3.5%左右，短利則趨近於零，殖利率差接近歷史高點，若此時賣出公債及MBS將使長天期殖利率飆高，連帶推升房貸利率和企業借款成本，這在房市尚未脫離衰退、銀行C&I信貸也才剛恢復正成長的當口非聯準會所樂見。因此，雖然當初寬鬆貨幣政策的順序是先降息，再量化寬鬆，緊縮政策卻須先升息，再量化緊縮（第三部曲）。

到底QE2結束對股票市場的影響為何？會是好消息嗎？我認為若無其他重大風險攪局，會是正面的。主要理由是，當Fed不再買公債，一股壓低美國公債殖利率的力量（Flow Effect）也消失了，這會使殖利率回到它合理的水準。而當市場皆預期殖利率往上（即公債價格下跌）時，只要基本面不差便能吸引Money Flow流向股市。當初QE1在去年3-4月結束時，剛好遇上歐債危機擴散，市場避險情緒升高使資金大幅流入美債避險，因此壓低美國公債殖利率走勢。換句話說，我們不能單憑QE1結束同時美債殖利率大跌來推論QE2到期的結果。

然而，屆時美債殖利率會因此大幅飆升嗎？我認為也不會，預估美國十年期公債殖利率大約升至4.5%左右。主要因Fed雖然停止買入公債，Flow Effect消失，但Stock Effect還在，先前累計買入上兆美元的公債都確實使流通在外的公債存量減少了，進而使均衡殖利率維持在偏低的水準。

另一方面，我們也不能忽視「其他重要風險」攪局的可能，畢竟日本餘震猶存，通膨、歐債、中東爭亂、歐美日財政赤字問題等等，目前雖然都尚未見使全球總體需求顯著下滑，但機率總是在的。因此想賺「the end of QE2 effect」，也不是那麼便宜的。

南投杉林溪、溪頭之旅

2011-04-03T22:32:00.001+08:00

兩日光坐車便耗去了一日時間，台北到溪頭的距離即使有遊覽車還是如此之遙。第一天放假日果然塞車了，但回程時我們慶幸不是第二日才來啊！台灣地小山多，每逢大假日就是塞，我想是終究得習慣的事。

樹背後隱約透著陽光，和煦明亮卻不致到刺眼的地步，有種難說的氛圍，可惜了我沒照出來。

霧濛濛的景致。

早晨刺眼的陽光。

轉進登山步道望入第一眼就是他，不怎麼怕人，但也很精靈的始終離我們數步之遙。

鬱金香。說是牡丹花季，但牡丹均是在室內人工種植，缺少數大之美。鬱金香就不同了，直如梵谷筆下的畫作。

大南瓜。

傳說中竹山土地公廟旁3000萬打造的六星級廁所。

語：腿快斷了，真是。

金融業界與經濟學界的既愛又怕受傷害

2011-04-01T13:48:00.000+08:00

不知道從哪時候開始，國內金融業也學起外資設立「首席經濟學家（顧問、分析師）」一職，且為了擦亮這塊新招牌紛紛向學界求才（挖角），我最先有印象的是劉憶如，先後當過大和總研及中信金的首席經濟學家，後來管中閩也被國泰金挖去，吳中書則去中信金；學界這一邊主動過來做金融業生意的也不少，寶華綜合經濟研究院的梁國源即是一例，其餘二線的學者則不可勝數。

我想金融業會越來越重視總經，多少和投資的資產配置越來越全球化（至少越大中華化）有關。以前買台股、買美債，大概就是懂一點國內和美國的景氣狀況、央行和Fed在幹什麼就差不多了，一個不必是經濟學系的人靠經驗累積也能夠提出一些總體觀察。但這幾年隨中國經濟和金融開放，看股市已經不可能不重視中國政府政策和高官的言論，報章雜誌獨立出大陸章節看是如此當然；隨大中華基金、新興市場基金、全球型基金如地鼠般不斷冒出來，這些基金經理人已不可能像操作台股一樣去跟公司搞關係、問消息買股票，Top-down投資亦趨重要，換句話說，總經研究的質量越受重視。然而，投資範圍一廣，以往拿兩個數據兜在一起畫個圖便下斷言的分析法已不管用，影響全球總體經濟及金融市場的因素太多了，各種因素間又交互影響，「多變數」及「動態」的本質使過去使用「單變數」及「靜態」的分析工具遭遇困難，需要有建立總體經濟模型之能力的想法自然蔓延開來。

另一端，學界長期供過於求的情況只有越見嚴重，薪資的天花板又太低，門外有機會何不出走？有供給、有需求，成交量增加是必然的。然而，學者和基金經理人畢竟是兩種不同腦袋，難免存在適應問題，辛苦的是學者，因為是他們走進人家院子裡。然後我看見兩者都懷抱既自負又自卑心理的扭曲現象。

我聽過幾個學者講話，包括吳中書，下意識會不斷重複「諸位都是專家」、「各位先進想必都比我瞭解」等等，這是一種害怕、對自己講出的話沒自信的表現，我相信他們在學校對學生或在研究室對同事講話都不會是這樣，這種現象尤其以非財金領域的學者較嚴重。不過這是可以理解的，因為他們也許對總經很嫻熟，但是對於總體經濟的變化如何影響金融市場卻不熟悉，對投資也不見得懂，如果是一個年輕小伙子來，大家還不會睥睨他，畢竟他日後有大把時間可以學習，但大學者可就不同了，基金經理人各個都蹺腳等著看，這點差異使大學者們紛紛穿上謙遜的外衣。對，只是外衣，畢竟他們被重金聘請來都曾有一段厲害的過去，自負是少不了的，因此聽他們講話隱然還是可以察覺到這一點。

說來業界的態度也相去不遠。一方面他們坦誠需要這樣的人才，但又懼怕理論高手、實務低手而不敢恭維。矛盾嗎？這只是證明如果有一個人他可以把兩邊都做得好的附加價值有多大。

記得剛開始，我懷抱著理想想要將「理論」帶進實務，但事實證明我只是將理論推到門外放著，當大家都用一種「……」的表情回答，我就知道我根本還不懂投資，怎敢妄言要如何如何。後來我漸漸發現，許多在學界被辛苦證明出的理論，或是我大費力氣（並且暗自得意）推導理論架構以解釋某種經濟現象，已經是大家都知道的事了，沒錯，他們無法這麼精確和嚴謹的說明其理論意涵，但他們都知道那些道理，且往往一兩句話就說完了。換句話說，我並沒有給他們更多東西對於投資的幫助上。

現在我會把那份得意放在心裡，把很學術的公式放在心裡，但用很平常的話講出來，也許只是一兩句話而已。我還是沒改初衷，只是我不再會像很多人那樣喊著要結合理論於實務，無知的嚷嚷只是彰顯愚蠢，但如果學術界長年的研究真有累積出一些成果，那我應該可以讓大家看見更多才是。

天母水管路步道˙陽明山

2011-03-14T21:13:00.002+08:00

天母水管路步道，台北城裡難得的景致，難得的陽光。

天母古道終點……是登山口嗎？

文化大學牛肉拌麵這家不曉得多少年沒來了，人一樣多。

不曉得為什麼，看見這畫面直覺就想轉黑白照。

陽明山一景，這樹很有個性。

這櫻花太可怕了，照片看不到的下方，都˙是˙人。

這張照有種說不出的感覺，應該有很多輕鬆的交談聲，卻很靜默。

語：日本大難我卻好像很歡樂的樣子。

金山一日遊

2011-03-09T20:29:00.006+08:00

市政府，開始一天的「行程」。

搭往金山青年活動中心的國光客運，在金山站下，千萬別學我們在溫泉區下車。

超誇張的鴨肉店，這廟口左右各一間店面，旁邊還有一間專伺外帶的，每個人自己找位子自己端菜。

這對兄妹倆賣的芭樂很好吃，年紀這麼小就做生意，也不見有大人陪。我想拍照，哥哥轉過去跟妹妹說悄悄話。

風塵僕僕來到八煙會館，湯屋一小時一千，著實不斐啊！

也是很誇張的包子店，泡湯前人排得老長，回來後就剩這樣了。需要特地做一塊「本日已賣完」牌子的，你就曉得了。

語：嗯……我的網誌已變成微網誌了。

Winner team

2011-02-25T17:23:00.000+08:00

他家境不錯，是個能相處的人，工作不是認真第一名，但也算負責任。今天，他悄悄把他貼在座位上與深愛老婆和Baby的合照拿下來，收到一本小冊子裡面，我本能性察覺到一些事情，然後湧出一股感傷。那張照片很醒目，兩人的笑容太燦爛了（女人又漂亮），那真是幸福。記得我第一次看見那張照片時就知道母子倆是他持續樂觀工作的原動力。

我還沒家累，我還能加班，我可以騎車在清晨的街道看一天的陽光如何被掀開，但以後呢？也許哪天我的座位上也會悄悄貼上一張合照，在一個最最醒目的位置。

尾牙2011與陳奕迅演唱會

2011-01-16T12:33:00.000+08:00

今年尾牙又抽到要表演，沒辦法，因為菜。結果再度證實我不是一個適合站在台上的人，為了避免完全赤裸面對觀眾，我要了麥克風的立桿以為可以擋住些什麼；為了減輕對台下那數百雙眼睛的恐慌，我把眼神對焦在前方五尺的空氣中，一隻瘦皮猴在台上極不自然的的扭動著，任誰看了都覺得難過。唯一值得欣慰的是，好多人過來跟我說我唱得不錯，希望不是音樂太吵或他們酒喝太多。

隔日，生平第一次聽演唱會，獻給陳奕迅，一個值得尊敬的歌手，真正的明星。他那樣的人早已習慣聚光燈，舞台越大觀眾越多越興奮，享受注視狂是當明星的第一要件。也算得福，他第一場演唱會因沒有安可曲，國語歌唱太少而遭受批評，昨天的安可根本是Round 2，我只有幾點感想：1. 他的聲帶真的殘破快不堪，那是歲月和過度使用的證據；2. 他擁有很優秀的Band，他的歌聲和整團的樂器如船乘在浪上，過癮非常；3. 他對音樂的態度是可敬的，包括他解釋演唱會主題Duo，以及歌曲編排的意義，但同時他也是商業取向的，例如第二晚的從善如流。昨晚裡頭好些歌都勾起我過往的許多事，以及現在的心境，我相信很多人都是，譬如最後大費周章求婚的那位。

你說，3600的票價還坐在牆邊上到底值不值得？我無法評價，是被騙走當陳奕迅小孩的教育經費了我想，但偶爾有這樣的體驗也不壞吧。

語：這篇顯然是一通亂寫。

2011 新年

2011-01-02T14:38:00.001+08:00

大學畢業後就很少跨年了，今年更是縮在被窩裡聽煙火聲隆隆如萬馬奔騰，空氣中傳來尖叫聲像拉壞的二胡，透過床板共振出一段令人心蕩的的交響樂，時間滑行的速度突然間慢下來，直到一切又歸於平靜。

再睜開眼就是早上了，今年我連新願都忘記許。

坦承我這陣子來有點害怕，一文字占卜（對，我算命了）說我「來年不論好壞，都是自己選擇的結果」，我很沒用的把這句廢話當經文一樣複頌，求點心安。去年是我終於不再『以後再說』，很肯定地跨出一小步的一年，而來年很明顯是我得跨越重大障礙，是我又要選擇逃避，抑或提槍上陣的一年。這時刻若說要有什麼新願，就是襯一首歌吧！

語：這種大節日特別容易令人心神不寧啊！新年快樂！

中國的通貨膨脹

2010-12-20T18:30:00.005+08:00

2010.12.29 對不起，這篇文章我真的寫得有點隨便。如果哪天我對全球幾個主要國家的通膨問題都有一定的瞭解了，再寫一篇文章來討論。

下面兩張圖大致可以說明中國當前通貨膨脹的問題。第一張圖說明，過去十數年中國的通貨膨脹率主要決定於貨幣數量成長率，這一次也不例外；第二張圖說明，中國的通膨壓力是從今年7月開始明顯增大的，11月甚至還加速上升，如果需求不冷卻（像08年那樣），CPI能夠在數月內回到季節性的pattern嗎？人行投鼠忌器不敢出重手的結果，難道不養大通膨？

不過，若考慮中國核心CPI年增率還在很低的位置，表示此波通膨完全是能源及食物價格上漲的結果，而能源及食物價格主要受國際報價所左右，『這種「輸入型通膨」很可能在明年就會逐漸消退。』兩種截然不同的觀點、相異的推論，到底中國的通膨是怎麼回事？裡頭還有很多細節可以談，這裡就拋出個問題就好。

資料來源：BCA

語：我也來預測一下，中國通膨率最高會到6%，發生在明年第一季，第二季緩降，第三季後才比較大幅的下滑，年底3.5~4%。

淡水˙八里˙關渡

2010-12-19T20:03:00.004+08:00

今天臨時起意，從淡水搭船到八里，再一路沿腳踏車道走到關渡捷運站回家。

捷運內的乘客們，黑白高反差。

淡水金桔茶加梅子。

淡水，沿岸的人們。

小女孩賣螃蟹，有模有樣。

腳踏車道旁，水芙蓉咖啡，好喝。

關渡橋，還不是夕陽。

關渡回程，依舊耀眼的太陽。

語：完全懶惰的一日記遊。

No defence

2010-12-01T10:38:00.002+08:00

這篇灌水短文只是為了提醒自己：No defence.

有時候別人對我們可能有一些「建議」或「提醒」，或是因我們自以為是的見解，或是沒經意的做為，可能是不小心或是被委屈了都不論，No defence. 那刻我們一定很急於替自己辯解，但常常這種防衛性的說話決定了天花板的高度。很多時候虛心是傷自尊的，吞下來是恥辱的，但有時候我們得不惜如此，然後才能更strong。

資產價格的風險與波動率

2010-11-23T17:25:00.002+08:00

一般想到要衡量資產價格的風險都是用變異數、標準差，但事實上標準差衡量的是波動率，而波動率和「風險」還是有些不一樣的。「風險」依據需要常給予不同定義，一個廣泛的定義（1.）是：（價格變動）事前無法被預料到的部分。由於大部分資產價格的波動都很難準確預測，因此價格的波動率也差不多就等於風險，這也是為什麼我們習慣用標準差來衡量風險。然而，這並不總是正確。

下圖三條資產價格走勢，哪一個風險最大？哪一個最小？如果將風險等同價格波動，則看起來最上那一條長虛線的風險最大；若依定義1.，你大概會猜短直虛線的風險最小，而最下不規則直線的風險最大。如果以標準差計算，則長虛線的標準差為零，因為他每期以4%固定速率增長，短虛線高一些，不規則直線最大。事實上，兩條虛線的風險均為零，因為其價格波動都可以完全被預測。

然定義1. 的問題在於，往往即使到事後我們依舊無法確定哪些部分的波動是可以預料的，哪些又是無法被預料的，更別說在事前。假設你對某支股票握有訊息，預期它將上漲10%，結果股價上漲了15%，我們可以就此說買進該股票的風險為5%嗎？不行。因為搞不好你的消息錯了，也可能存在其他更重要的消息，而且，對買方來說，多賺錢算什麼風險？

站在買方的角度，關於風險一個更實用的定義（2.）是：在任一時點買入資產並持有一段時間T，的預期損失或最大可能損失。賣方同理。從這個觀點看上圖，顯然兩條虛線都沒有風險，因為不論在任何時點買入並持有多長時間的報酬率都大於零。

下圖是以不同方式衡量自1970年～隨機持有台灣加權指數1日、5日…240日所面臨的風險。最下的長虛線是先計算平均1日報酬率的標準差，再乘以根號T，這是我們一般最常見期間化的方法（1.）；短虛線是先分別計算各種期間的報酬率，再藉此求出各期間的標準差（2.）。可以看出由實際樣本計算出來的標準差，遠比依常態分配假設期間化的結果大，這就是所謂的「厚尾」。方法1.計算出年化標準差25%，隱含買入指數後一年內價格波動在25%以內的機率約2/3，而方法2.則隱含價格波動超出25%的機率要大得多。實線是表示在任一時點買入並持有一段時間T的平均損失（3.），期間若為正報酬則平均損失為零。三條線若只比較pattern，結果還算一致，做為像溫度計一樣衡量風險都不至於有太大問題。但就絕對意義上，方法3.優於方法2.優於方法1.，尤其方法3.若再配合最大可能損失的概念，便能相當準確描繪投資人的風險。

標準差作為衡量風險的工具，已經被批評不知道幾十年了，但我模擬各式各樣的價格型態，標準差衡量相對風險的能力還是不錯的，亦即我們可以知道風險是變大還是變小了，這也是標準差還是如此盛行的原因。但對於絕對風險，標準差便力有未逮了，這也是它被批評得最重的部分，畢竟很多時候我們不只需要溫度計，也想知道絕對水準，尤其這對投資人特別有意義。

語：我認為投資第一件事永遠是評估風險，可以不賺錢，不能不知道會賠多少錢。

坐在一塊石頭上是無法鍛鍊勇氣的

2010-11-21T12:53:00.000+08:00

好多年前，也忘記我在哪裡見到這句「安靜的陽光匯聚成形，坐在一塊石頭上鍛鍊勇氣」，很禪、很詩。那是我正需要勇氣的時候。畢業在即，時間終於要將我扔出社會—不，是先扔進營區的圍牆，未來濛上一片大霧，我只能假借說一些虛偽的理想壯膽，然終究還是難掩害怕的。我承認是我被保護得太好，我說服我自己天文學家看見的宇宙比太空人更大，才不需闔上書本去和人群推擠，看清事情就得站遠一點，近距離肉搏要如何拍下整場混戰？

參透這句話是我給自己的功課，於是我把她放在msn當暱稱，擺在E-mail最下當簽名，無時刻提醒自己朗讀、體會她一遍，想像在森林理一道陽光如何和煦又堅定地照在一塊石頭上，有如一名苦行僧。我在他面前始終想不透為什麼打坐就能鍛鍊勇氣，我以為是時候還未到，一如從前許多書本的道理我在後來某個時間總都能體悟。

那就等吧。

然而許多年過去，等，並沒有讓大霧散去，反而時間越焦急。直至最近，我終於驚覺坐在一塊石頭上是無法鍛鍊勇氣的，得衝上前去，去面對危險、面對責難、面對挑戰，讓害怕無止盡的蔓延再將他收服，得到的東西就是勇氣。弓兵是最軟弱的隊伍，前鋒才豪氣干雲。知道這一點，心底便踏實多了，一反先前相信的，身陷其中卻看得越遠，人生實在有趣。

耳病考

2010-10-27T18:13:00.004+08:00

不知從何時，我開始注意到一件事，我的耳朵會自動過濾「聲音」，嚴格來說是人的「講話(presentation)」，有些人的講話我字字聽得清楚，但串接成句後卻好像耳邊風，事後一字句也沒留下。開始，我以為那一定是我頭昏、不專心、在打瞌睡，但打起精神再聽也只擷取到有如飄散在強風中的聲音碎片，而且很快就又消失不見。

這些人的講話缺乏統一的特點，有些人聲音急切，像一排單字相間隔極短地高速行駛，前頭一煞車，後頭便追撞成一團，整段話常處在不停煞車和加速的gee-gee聲當中，嘈雜非常；有些人的聲音也是急切，但比較像子彈 da-da-dadadada--da，甚至是砲彈這種具重量感的音波，常講完話，地面都是坑洞一片；另一些人的聲音情緒高昂，你甚至可以察覺到她因激動而深吸一口氣，話卻卡在喉頭裡只吐出半截魚刺，然後勉力一根一根拼完全貌；也有人讓你誤以為你每句都聽進去了，但就像吃了棉花糖後入嘴的空虛，好像吃到了什麼卻又像只含到空氣，所有聽過的人都似患過失憶。

相反的，有些人的講話就像我的耳朵是黑洞似的，即使我不專注聽也能聽得一清二楚，當這樣的人開口時我很難做得下其他事。我發現這些人的聲音特點比較接近，雖然也有極少數人能以很快的講話速度辦到，但大多數這樣的人講起話不疾不徐，或者讓人聽起來沒實際上快。他們是怎麼辦到的？確切我不清楚，但我觀察到幾點共同特徵：第一，他們會把字咬完整，不論講話速度是多快；第二，他們的聲音予人一種「確定感」，或說是穩重，這是打從心底真相信自己說出的每一字句的人才辦得到的事；第三，他們講話沒有毛邊。鮮少有發語詞、贅句、塞車ㄎㄟˊ住的現象，這無論是誰都是得經過練習才能辦到的事；第四，他們講話邏輯清晰、架構清楚，章法有序。總結起來，是他們講話的「節奏」悅耳動聽。

我懷疑我的耳朵，或說是一般人的耳朵對聲音的節奏感十分敏感，我相信這是「入耳」與「不入耳」的關鍵。

從前打辯論，重視的是論點，是攻防，只要有講到就是我贏了，而不管聽者是否舒服，聽進去多少，因為那是辯論比賽。現實上我們常要說服客戶說服老闆與一堆人溝通，挖溝而不通是很辛苦的事，論點再漂亮都是耳邊風。因此我懷疑我是否學過如何「講話」，或者從前都走錯了路？總之，我得從零開始學語。

語：觀察人如何講話實在是一件很有趣的事。

摩擦性失業？結構性失業？

2010-10-13T18:10:00.000+08:00

關於失業型態的劃分，一般教科書普遍將失業分為摩擦性失業、結構性失業與循環性失業三種。又說，所謂摩擦性失業是指因為換（找）工作而產生的暫時性失業；結構性失業通常是因經濟結構改變，傳統產業勞動力跟不上需要高知識技術的新產業而產生的恆常性失業；循環性失業則是指因景氣（或季節性）循環變動而產生的失業。一直以來，我都不覺得這樣的劃分有什麼問題，也都是這樣去理解失業問題的。

但後來，我發現這樣的劃分根本是垃圾。

上述定義隱含結構性失業是肇因於「產業升級」，原本在裝配線上的工人因生產過程被機械取代，現在公司需要的是懂得操作電子儀器的操作員，且需求的勞動力大幅減少，一部份人因此失業。且原本的這些裝配員要再去習得那些知識技術的成本實在太高，以致他們可能就這麼永久失去工作了。但事實上，經濟結構從來都沒有停止變動過，或大或小而已，「產業升級」只是其中一種經濟結構轉變的樣貌。一個原本主產小麥的國家，可能因全球對玉米需求大幅成長，利潤較高而轉成種玉米的國家，甚至可能因市場對玉米做成生質能源的需求大增，使相關生質能源產業大幅擴張，這些都是經濟結構轉變，也都會影響各行業對勞動力需求的消長。原本種小麥的農夫工作沒了，但多了種玉米、及生產生質能源的工作機會，小麥農夫必需習得種玉米或其他技能，否則他將永久失去工作。試問，這個目前失去工作且正在找工作的小麥農夫，是摩擦性失業呢？還是結構性失業？

不只如此，所謂「行業」的定義也是很模糊的。如果你用「農業」來劃分，那小麥農夫和玉米農夫均屬於「農業」，他的失業並不涉及跨行業的問題，因此你會說他是摩擦性失業或循環性失業（因小麥的景氣循環向下，致使種植小麥的工作機會減少）；但如果你用「小麥農」和「玉米農」來劃分，那麼小麥農必需習得種植玉米的技能才能順利轉換工作，假設這個轉換成本很高，你會說他是結構性失業。換句話說，這套定義的重點在於轉換成本的高或低，轉換成本愈高愈屬於結構性失業。

但，這根本就是摩擦成本啊！所謂「摩擦」是指因各行業對各式各樣的勞動力需求無法立即獲得滿足的情況。假設我們國家目前共需要10位「資歷5年以上，熟悉海外股票投資的基金經理人」，可能的情況一，市場也正好有10位具備上述條件的勞動力供給，但他們可能需要一點時間搜尋彼此；可能的情況二，市場目前僅能提供5位這樣的勞動力，於是吸引其他行業的一些人轉跨到這個行業來，這可能比情況一需要更長的時間來達到均衡，端視進入這份工作的門檻；情況三，一些公司等不及了，將條件放寬為「資歷4年以上，熟悉海外股票投資的基金經理人」。勞動力供需本來就是隨著經濟結構變化而不斷調整的，不論供給方還是需求方都是。因此上述三種情況本質上都屬於「摩擦」，硬要定義第一種情況叫摩擦性失業，第二種情況叫結構性失業並無意義，因為第一種那麼「剛好」的情況，沒有。如此所有的失業就都是結構性失業了，這樣還有意義嗎？

此外，循環性失業雖然有他的意義在，但景氣循環本身即伴隨經濟結構調整，兩者不可二分，有時候是很難區分結構性及循環性失業的不同。以上述所舉小麥農的例子，小麥和玉米的此消彼長，到底是循環性呢？還是恆常趨勢性地改變？

對於失業問題的重新思考，是我讀Mankiw的總經後開始的。他沒有直接提到這些，但我發現他劃分失業型態的方式和主流看法不同，而我覺得他是對的。這可以讓我們用摩擦成本的角度理解我們現行理解的結構性失業，而如何減少摩擦便攸關失業率能否下降的關鍵。

語：好吧，其實沒那麼垃圾，只是想說這樣寫比較有威力。

經濟自由、政府效能與人均所得

2010-10-13T15:52:00.003+08:00

Becker and Posner 在他們的部落格討論到民主與極權政府，哪一個較有利於經濟成長。答案似乎不明確，但極權政府對經濟成長的影響全繫於領導人的好壞，潛在風險較民主國家大得多，中國近年來的快速成長正受惠於其優秀的領導人們，但極權政府也可能遇到希特勒或毛澤東，北韓就是一個例子。

剛好我最近也做了兩張圖，想看看新興國家的經濟自由、政治自由對其經濟成長的關係。經濟自由度採用WSJ與美國傳統協會合編的指數，但最後採用其分項指數—Trade Freedom；而政治自由度採用World Bank的WGI指數（嚴格來說是衡量政府效能的指標），最後也是只採用其Government Effectiveness的分項指數。我會這麼用的主要原因當然是這兩個指標與各國人均GDP成長的關係最密切，其餘分項指標，例如對政府問責的自由，似乎沒有直接的關連。

至於下面兩圖，請各位自行參考，我就不再多做解釋。

註：進步速率是指該項分數歷史回歸線的斜率。

期貨與分工

2010-09-05T19:43:00.003+08:00

衍生性金融商品在08年美國金融風暴期間被罵翻天，其實每次只要股市大空頭，能反向做空的商品都成了待罪撒旦，只不過前年又更過份了些。一般理解衍生性金融商品的方式是風險轉嫁，即將一些人所擁有卻不願意承擔的風險轉嫁給另一些願意承擔且欲從中賺取潛在報酬的人，我這裡想從分工演進的角度解釋期貨存在的意義。

農夫，一整年播種耕種收割，如果想把務農當成事業般經營，除了農事專業，他還必須瞭解農苗及農產品在國內甚至全球市場的供需和價格，舉凡俄羅斯大旱限制小麥出口，巴西大水印尼地震中國作物豐收供過於求如何影響未來作物價格等等都可能攸關農務決策。此外他還得忍受因天候、疾病等因素影響產量的風險，農夫大多資本不厚，一年農損可能會使他連下一年要播種的錢都沒有。不管怎麼看，農夫很難是一項可以養家活口專業從事的行業，自然這個行業的生產力不會高。

一個辦法是，農夫找一個人M合作，播種前兩人約定好一個價格，由M向農夫保證收購，於是農夫可以不管農產品市場供需和價格走勢，完全專心在農事上，賺取可預期的收入；而M則研究市場情況，評估該農產品的合理價格並出價向農夫收購，承受未來價格變動的風險同時賺取潛在報酬，只要跟M合作的農夫夠多，他就能專業靠此為生。於是農夫和M分工，一人從事一項專業而提升生產力（還創造就業）。

可惜這種分工模式不容易成立，原因在於資訊不對稱。對於合理的收購價，M了然於心，但農夫卻一無所知，因此農夫要和M締約恐怕得吃虧，這增加了農夫與M分工的成本，使分工不容易發生。要消除因資訊不對稱對農夫造成的損害的一個有效方法是：讓許多M相互競爭。只要M夠多，且農夫可以自由選擇要跟誰合作，M之間就會產生強大的競爭而使收購價趨近於M能生存下來的最低價格，也等於市場的效率價格。換句話說，解決資訊不對稱的問題並不是消除資訊不對稱（否則分工就無意義了），而是讓M之間競爭而使農夫受到效率價格的保護，不致因資訊不對稱而吃虧。

將此觀念推至極致，一個期貨市場就出現了。市場化可以最大程度減低農夫和M締約的成本，並加強M之間的競爭。市場參與者除了農夫這種避險者外，還有投機者（M）、套利者，他們的戮力工作共同使期貨價格貼近市場效率價格。

然而市場化也是有條件的：市場規模要夠大。市場不夠大，無法讓足夠多的M靠此專業維生，此種市場化分工模式就無法出現，因此隨著國際貿易量增加，金融市場發展愈趨成熟，正式的期貨市場便應運而生。且隨著期貨市場規模愈大，參與者愈多，即使幾千萬砸下去也如石頭沈入海，那單一參與者就愈不可能影響期貨價格走勢，期貨價格就愈能貼近合理價格，如此分工效益便愈大。

說到底，我想推論期貨市場的出現本身即證明了一群不算少的人已共同因期貨市場而受惠，也貢獻了一定的經濟成長，創造可觀的就業。甚至我們能享用如此便宜的糧食水果，也得拜期貨市場之賜。

資本主義允諾的

2010-09-05T13:28:00.001+08:00

我看見過一些人，他們從求學到工作都堅決抱持一種信念是：只要肯努力，一定可以成功。努力了不成功，那是不夠努力；經過一段不算短的時間還是不成功，恐怕是運氣不好，但只要加倍努力，終究還是會成功的；然而隨年復一年過去，看別人一個個買車起樓了，自己卻被逼到牆邊越來越窘困，「不夠努力」的說辭再也說服不了自己，於是負面、消極的想法就會跑出來。終於內心的一切都崩塌了，只剩下身軀假裝傲然悲哀的挺立著，骨骼吱吱作響隨風飄進旁人的耳朵裡，聽出是一首刺人的無力、淒涼之歌。

原諒我無情，我認為這些「努力主義者」相信只要努力，上帝就會給予允諾的玫瑰花園，是誤解了資本主義的本質。以讀書來說，顯然最用功的人不見得能拿最高分，因為儘管你花比別人多的時間唸書，但不重視讀書方法、不去思考，讀書效率必定比較差，結果自然不如人意。工作或做任何事情都一樣，資本主義社會不是獎賞最勤勞的人，而是做對事的人。譬如一個農夫毫不偷懶憨憨地做，產量100，而另一個農夫撥出一點時間研究如何提升工作效率、每單位面積產量和農產品品質，時之日久，他可以花更少的時間做到200的產量，還可以賣更好的價錢。這沒什麼好公平不公平的，經濟社會就是靠這種力量在進步。如果這時候憨農夫只想：「一定是我不夠努力……」那這就注定是一齣悲劇了。

甚至我認為把所有事情歸咎於不夠努力是一種逃避的想法，因為你認為你不需要動腦筋去思考如何把事情做好，只需要增加工作時間，這是最最便宜的。這個社會殘酷之處也在於此，對於那些非常努力卻不聰明的人，只給他們少量的報償和重重的心理打擊。

朋友交際的賽局

2010-08-20T18:26:00.004+08:00

幾乎毫無例外，當人步入職場後總不免感嘆純真不再，椅子坐下來便開始懷念小時候的天真可愛，交朋友不論喜歡、討厭、妒忌、羨慕等等都稱不上心機，難過可以哭，生氣可以打，情緒都是很直接單一的。然而「大人」即使哭也只能躲起來掉淚，生氣還得面帶微笑用極盡謙和的語氣和對方說話，我們說這叫EQ。說來和虛假僅有一紙之隔。所以我們臉上隨年月增生了好幾付面具，我們不覺中變得複雜甚至難以理解簡單，這諷刺吸引許多文豪寫成無數小說、劇本，以及青年來諷刺這諷刺。

但為什麼千年來的感嘆和批判仍然無法淨化大人們骯髒的心靈？「回不去了。」無防備地洩漏自己的情緒有這麼難嗎？如果真羨慕小孩的童真可愛，我們是辦得到的吧？但大人們會說：「回不去了。」其實不是回不去了，而是人這樣具有心智的生物要群居生活、競爭，這是最佳的解。小小彬，他上節目主持人問他喜不喜歡某個女明星，他可以不喜歡就搖頭說不喜歡，大家會覺得好天真好可愛，因為他無所（沒意識到要）顧忌是否會得罪誰或擔心讓場面尷尬而說一個漂亮答案，且當事人儘管覺得窘也不會加怪小小彬，因為她曉得那是無心之言。但如果這樣的話是從一個大人口中說出，那就真得罪人了，因為我們普遍認定一個成熟的大人應該曉得那句話是當場給人難堪，沒有辦法說：「唉呀我個性就是比較直」或「我比較單純」來化解。除非我們放棄心智隨年齡增長，否則評估己身行為對周遭的影響後回頭調整自己行為的過程是不會停止，也是為了適應社會的結果。

換句話說，對於童年的天真我們永遠只能懷念，也不真想再回去了。

這等於宣告人類只能活在爾虞我詐、欺瞞的環境裡一輩子嗎？我倒不覺得。有人這麼跟我說：「職場上不要輕易相信誰，對任何人，即使是不錯的朋友也要有所防範。」她的意思其實沒那麼黑暗，是說當人遇到己身重大利益和朋友道義難兩全的時候，你不能期待人家不自私。但我還是無法接受這樣的箴言，因為這很容易讓自己陷入沒有朋友的負面循環。假如一開始我與人交往就有防範，別人也不是笨蛋，知道後自然也將對我有所保留，我看見後反得印證自己的邏輯：「你看，人家還是對我有保留的，還好我也不傻。」於是這套邏輯永遠都是對的，用經濟學的話來說是達成某種均衡，沒有外生力量將永遠維持在此均衡中，一生孤寂。

我認為人與人交往存在另一種均衡，前提是我們要能在一開始釋出兩個訊息：一，我待人真誠且正直（你不必怕我陰你，我是做口碑的）；二，我不是傻瓜，看得清楚明白不容易欺負。如此則既容易使別人信任，也不致因為自己的天真而招來惡意，形成正向循環的均衡。關鍵在於人與人之間交際的賽局不是單一次結束，而是無限回合的重複賽局，因此當別人知道只要他也真誠待你，你會真誠待他，且一旦他想陷害或利用你，你也會採取行動或報復，如此雙方就可望維持一段長時間在良性的關係。儘管這需要一點智慧，但我想這是做得到也非常值得做的事，別人不論，我可不想活在灰暗負面的世界裡，憂鬱一生。

北海道記遊

2010-08-19T10:23:00.006+08:00

八月趁難得空閒到北海道遊玩，這還是我第一次出國。這趟行程整體來說是不錯的，彷彿才剛上飛機就又說要降落桃園了，北國的湖水、丘陵、陽光、溫泉、夜景都已經退到腳底三萬呎下，什麼清酒、螃蟹、透抽、可樂餅、冰淇淋的味道都埋落在記憶河床而似有若無。但也許是跟團的關係，加上去北海道旅遊的華人實在太多了，旅館、商店乃至於小販，都有人能夠講上幾句中文甚或聘請中國服務生，而沖淡了身處異國的情調。

底下原諒我偷懶，以圖代文記遊北海道。

首日，遊覽車上的窗外天色磅礡非常。

富良野，此時薰衣草幾乎都採收了，大片的拼布之丘也只剩下單調的草原，但風景還是那麼超寫實。

札幌，花鐘。

小樽運河，老人釣魚餵鳥。

小樽運河，他一手吉他彈得真好，一首接一首，不唱歌就十分動人，和前晚在狸小路聽到的一排街頭歌手等級不同。

小樽運河，這裡人力車處處可見，要是有時間真想坐它繞繞。

明治館，老奶奶十分專注地看書，恍若無人。

大沼公園，小船搖曳永遠是湖泊上的點綴。

大沼公園，靜謐之地。

洞爺湖，台灣地小，很難看見大面積的湖泊，洞爺湖雖然僅是北海道第三大湖泊，但已經夠壯觀了，若能拍下全景照片一定很棒。

洞爺湖，一隅。

涵館空港，回家了。

語：我真的很不會寫遊記。

兩年兩個月又五天

2010-08-10T17:02:00.003+08:00

每次離開一個工作或住處總是有些許感傷，更接近的說法是「感傷未滿」。就像是生命中偶爾會（輕呼口氣）道，「就這麼結束了啊！」那種什麼東西自胸中如泡泡破裂般輕輕輕輕啵—一聲而消逝在空氣中，會讓人想走在最後關上最後一道門之前再環顧周圍然後欠身道別的情緒。不期待再回來，轉身就是下一趟旅程，體認打包帶走的記憶也會沿路掉滿地，什麼好的不好的都該空一行，然後繼續。

在這裡兩年兩個月又幾天，真覺得我何其幸運，能奢侈地做一些事也就近一些人學一些道理。然很多事讓她停在最綻放，即將枯萎而未枯的瞬間最好，記憶自會在時間的甕裡造酒，讓二十年後開封的我，酣醉。

緊繃的弦

2010-05-22T17:58:00.001+08:00

這陣子以來日子過得很緊繃，精神上，每一塊肌肉都是。這也是我最近文章產量大減的原因，在硬梆梆的狀態下是不可能發酵出什麼有趣的想法的。連書都看不下，以往讀書是在時間的縫隙中排解壓力，現在則食之無味，自然我的腦袋便像一根逐漸乾涸的樹幹任由我的手轉眼枯黃。如果你也目睹這一切，一定也和我一樣感到恐怖。

我甚至下意識地找書買，而在最後結帳前清醒，明白並非銀子花下去就能解決，一種若有似無的悲哀瞬間蔓延開來。人要長大，走入現實的路對我來說竟如此舉步艱難，「為什麼生命不能在簡單的小小世界裡花開又腐朽呢？」。不過，儘管緊繃，我竟諷刺地發現自己居然應付得來（一些討厭的人和事），如果哪一天我也能在不簡單的世界裡呼吸自如時，是不是就像美人魚一樣再也回不去大海？我知道有人說，當你會想這些事的時候就代表不必為這些事擔心，所以我必須寫下來，必須在時間的裙襬上趁我還記得的時候慎重其事寫下來。

放空對波動率的影響

2010-05-22T16:33:00.001+08:00

最近德國突禁止無券放空德國前10大金融機構的股票，禁止無券做空歐元區政府公債及其相關的信用違約交換，主要是歐元區被狙擊得太嚴重，德國財長明白說「這是為打擊市場對歐元相關資產投機炒作的歪風」。每每遇到資產價格重挫，全世界毫無例外都將矛頭指向投機者，尤其是那些放空的人，華爾街、投資銀行、避險基金這些都要被拿出來鞭打再鞭打一次。但Becker 提醒我們，放空很可能反而有助於穩定資產價格。

邏輯是這樣，假設一資產價格期初的時候是110，預期期末將下降至100，則資產價格隨時間經過的走勢如下圖橘色線段。現加入一批投機者因為看跌而放空，結果將使期初資產價格迅速往下掉，而期末資產價格又因為他們在期末時買回而受到支撐，示意圖如藍色線段。很明顯，藍色線段的波動高度集中在兩個時間點，其餘則呈現緩降；反之橘色線段以固定速率穩定下滑。那，到底誰的波動率比較大？

這牽涉到對波動率的定義。若以計算離差來衡量，則橘色線段的標準差為2.93，藍色線段為1.359，藍色線段勝出；若以Garman and Klass 所提出效率性更佳的估計式計算，則橘色線段波動率為3.21%，藍色線段3.05%，同樣顯示加入放空後有助於降低價格波動性。一般人之所以誤以為放空助長了價格波動，主要是藍色線段的波動太過於集中的關係，當我們身在99%價格平緩的時候並沒有感覺（因為我們不可能同時經驗橘色線段），但經歷那1%的重挫便歷久難忘。

當然，放空也可能助長價格波動，就是看錯的時候。假設資產價格在期末是上升到120而非下跌，則藍色線段的波動率會比較高。但這同時也表示放空者賠錢了，跟他對做的人都能賺錢。這就是巴菲特說「市場先生是個瘋子，要在別人恐懼的時候貪婪，在別人貪婪的時候恐懼」的意思。

2008下半年我國也曾經限制股票放空，不獨我國，全世界皆然。且讓我把討論範圍限縮在股票，我們還可以用另一個角度看這件事。股價說到底是供需決定，但潛在可以買股票跟賣股票的人卻不對等，買股票是有錢就能買，但賣股票得有券才能賣。假設全市場對目前股價願意買和賣的多空比是1：1，但現有股東中看空的人卻比較少，將導致實際的供給曲線在理論供給曲線的左上方，使均衡價格偏高（股價高估）。

我們可以用抽樣來理解這件事。在母體中（橘色圓圈）抽樣，當所抽樣樣本數越少，則1.該樣本特徵偏離母體的程度越大，且2.其抽樣分配的變異數也越大。如果我在全市場中抽出10位股東，詢問他們對目前的多空，則10位全都看多的機率一定大於抽出100位且100位都看多的機率，這就是1.的意思。若我重複抽樣，畫出抽樣分配並計算其變異數，則每次僅抽出10位股東的多空比的變異程度一定遠大於100位，這就是2.的意思。

由於樣本變異數較全市場為高，即使市場多空比始終是1：1，股東中的多空比也可能顯著大於或小於1。當股東中多空比大於1時，股價將高估，而等到股東中多空比降下來時股價又隨之下跌，造成股價無謂的波動。而且，股本愈小，籌碼愈集中的股票愈是如此。

結論就很簡單了，允許放空可以增加潛在賣家，讓供給曲線更接近於真實供給，減少抽樣的變異，降低股價波動率。

語：限制漲跌幅也是資產價格重挫時官方愛用的手段，但限制價格到底是降低還是反而增加了波動呢？我就不說了。

分析主動式基金績效的一些想法

2010-05-10T18:15:00.057+08:00

主動式基金和標竿指數的PK無時無處不在，一場場亂戰踢起黃煙漫漫，叫人分不清勝負。明星基金總宣稱他如何毆打市場；ETF則說連續六年都跑贏我的：沒有。這裡頭一些比較科學性的分析多半來自學界或指數型基金，但常常其採用的方法也有誤導之嫌，本文試圖以國內一般股票型基金V.S.加權指數為例，說明幾個比較上值得注意的地方。

1. 基金平均績效的計算方式

「共同基金無法打敗指數」最常被引用的證據，大概是過去十年國內股票型基金的績效分佈：除2005年明顯勝過大盤外，其餘皆墨。類似的情況也在歷史更悠久的歐美日等國上演，因此基金平均績效輸大盤可算是鐵一般的事實了。只是，如果是要比較整體績效的話，我認為應該想像把全部股票型基金買下來的方式比，亦即用基金淨資產加權計算每日平均報酬率，而非簡單平均，因為被比較的對象—加權指數本身就等同買下全市場股票的意思，如此才能清楚比較「投資人到底是買全市場股票好，還是付管理費買全市場基金好」。

我沒有計算加權和簡單平均結果的差異，但我猜結果差不到哪裡去。

2. 型一誤差與型二誤差

並不是說簡單平均有錯，而是分析目的不同。計算全市場共同基金的績效分配，可檢驗基金(整體)是否能在扣除相關費用後創造正的主動投資價值，這部分沒意外的話結論是：不能。嚴謹一點來說，是沒有足夠證據顯示能。但由於影響基金績效的因子很多，而樣本數少，時間也不夠長，導致加入愈多控制變數將分割樣本而使小樣本問題更嚴重，反之若未充分考慮其他變數則愈可能產生偏差的結論。這窘境使我們無法同時控制型一誤差(無主動價值，研究結論卻支持有)和型二誤差(有主動價值，研究結論卻支持無)，也降低研究結論的可靠性。

因此儘管目前證據對指數型基金有利，其證據力還是有限，需要更多人去研究解決。

3. 連續擊敗和累積擊敗

李存修(台大財金系教授)和一些推廣指數型基金的人很喜歡用一種比較法，彰顯指數難以被打敗的程度，就是連續打敗指數的基金數。譬如引用李存修的資料，2003-2008年中，連續3年打敗大盤的基金38檔，連續5年打敗大盤的基金2檔，連續6年的，零。(目前國內一般股票型基金約187檔)這其實是一種誤導的用法，反過來我也可以在眾多共同基金中挑選一檔，看大盤能連續幾年擊敗他，我沒計算過，但我猜大盤能連續6年擊敗的基金數恐怕也趨近於零。

如果要看長期績效，真正該比的是累積報酬率，有些基金雖然無法「連續」擊敗大盤，但長期累積績效是遠遠勝出的。這裡頭還要考慮一個問題是波動率，大多數基金的波動率都高於加權指數，付更高的風險換取報酬不能說是擊敗，所以要做風險調整。

4. 風險調整

指數股票型基金相對一般共同基金有兩項優勢，第一，他採實物申贖，因此不必為應付申贖而保留現金，持股比例可以拉到貼近100％；第二，以加權指數來說，其成分股高達700多檔，波動率因持股分散而比較低。

為模擬主動式基金在上述兩點不利的程度，我從上市股票中隨機抽樣30個樣本，重複試驗100次，每次依市值加權計算該投資組合過去一年的報酬率與波動率。結果其平均波動率25.49％，同期間加權指數波動率21.44％，意思是持有30檔個股的投資組合若要擁有和大盤相同的波動率，其平均持股比例要降到84.12％(0.2144/0.2549)，而在此條件下又要達到和大盤相同的績效，則該投資組合必須要求1.19倍(1/0.8412)於加權指數的投資報酬率！

上述計算或許可以解決一些學術和實務上的衝突。許多學術研究皆指出主動選股沒有價值，或至少其附加價值不高於基金收取費用，尤其在風險調整後更是如此。但這不僅與實務經驗相衝突，另一些研究也指出資訊確有其價值，而這也是法人之所以勝過散戶的原因。我認為除了費用，主要是基金還得用1.19倍的速度追趕市場指數之故，造成即使經理人具備選股能力，若無法創造足夠的附加價值仍可能會輸大盤的情況。

身上長滿刺的人

2010-03-27T12:48:00.003+08:00

會特別看他一眼，是因為他有點像林懷民，特別是那削瘦、堅毅的臉，以及那付眼鏡。如果用攝影把當下凝結住，畫面會是我正走進台北捷運站廁所，他在尿尿，也回頭看了我一眼。

剛好他旁邊空一個位置，我就過去。沒想到他突然開口問我說：

「你是碩士？還是博士？」
我盯了他兩秒才說話。「嗯……我在工作了。」
「所以我猜得沒錯吧？」
「碩士。」
「所以沒錯嘛！我就說。哪間學校？方便說嗎？」
「中山。」
他停了一秒：「文法商？」
「商。」
「嘖！嘖！我說你們這些學商的碩士腦袋都比我們這些理工的聰明。」
「哪這回事！」
「銀行這些都鬥得很厲害吧？」
「哪有？」
「你待大公司還小公司？」
「……算大吧？」
「有比中國時報聯合報還大嗎？」
「……應該有吧？」（心底OS：我哪知道中國時報多大啊？）
「那應該（鬥）爭得很厲害吧！怎麼不會？」
「一個小職員而已，有什麼好……」
「都沒有人說你壞話嗎？」
「不會啦！（拜託）」
「喔，工作幾年了？」
「兩年左右。」
他停了兩秒鐘，喃喃：「真好。」

--結束對話我快速走出廁所分隔線。--

雖然不是第一次，但再次印證我得了無法說謊的病。事後回想其實我可以胡謅的，我可以假扮我唸實踐服裝設計系畢業，啊！不行！因為我穿西裝褲，設計系的人不會穿這麼規矩的衣服。那說我唸法律好了，在事務所上班，咦？那豈不更聰明鬥爭得更厲害？（抱頭）那我該是……什麼呢？

很難完整傳達我的感受。如果拍成電影，剛開始是林懷民在尿尿，接著像玫瑰刺一樣的東西悄悄在他身上冒出芽，然後滿佈全身的刺竟然急遽抽長，而他則設法壓抑來自每一塊肌膚的痛楚。整段過程只有一分鐘，卻如惡夢般詭異非常。

中央銀行3月25日最新貨幣政策說明

2010-03-26T10:52:00.001+08:00

十分能代表央行一貫思想的新聞稿。

中央銀行理監事聯席會議決議

一、本( 25 )日本行理事會決議：

本行重貼現率、擔保放款融通利率及短期融通利率分別維持年息1.25%、1.625%及3.5%不變。

二、本行貨幣政策主要考量因素如次：

（一）本（ 2010）年初以來，全球景氣復甦態勢漸趨明朗，國際預測機構陸續上修本年經濟成長預測值。惟鑑於各國普遍面臨高失業率及財政赤字等棘手問題，全球復甦仍存在不確定性。

（二）上年第4季以來，國內經濟活動逐漸轉佳。其中出口及工業生產皆明顯好轉，廠商設備投資增加；惟因失業率仍高及薪資成長有限，民間消費僅溫和擴增。行政院主計處預估本年經濟成長率為4.72%。
（三）由於原油等原物料價格較上年同期上漲，本年1至 2月國內消費者物價(CPI)年增率升為1.30%；惟核心CPI年增率為-0.06%，仍然平穩。主計處預測本年CPI年增率為1.27%，通膨預期尚屬溫和。
（四）隨景氣回溫，為維持金融穩定，本行適度調整量化寬鬆政策，增發定存單調節銀行資金，銀行超額準備部位已由上年4月最高之1,541億元降至本年2月之330 億元。上年下半年以來，M2年增率趨緩，本年1至2月平均為5.25%，接近M2成長目標區中線值；近期隔夜拆款利率逐漸上升。

經審慎考量上述因素，鑑於目前國內經濟處於復甦時期，在通膨溫和，惟失業率仍高之情況下，為持續激勵民間消費及投資信心，本行理事會認為繼續維持目前利率水準，將有助經濟穩健成長。未來本行將衡酌經濟金融情勢之發展，適時調整貨幣政策。

三、鑑於國內金融情勢已趨穩定，為降低金融機構資金之流動性，本行將適時發行較長天期定存單。

四、鑑於國內特定地區房價高漲，銀行授信有過度集中現象，為穩定金融，本行自上年10月起，已積極採行一系列針對性審慎措施（targeted prudential measures），包括：

（一）上年10月積極促請銀行注意房貸風險控管。

（二）上年12月本行理事會中，已專題討論資產市場問題；並在理事會決議新聞稿指出，貨幣政策會留意資產價格變化。

（三）本年1月函請銀行公會提醒借款戶注意優惠貸款寬限期屆滿後還款增加、利率變動風險等問題。

（四）敦促銀行針對特定地區投資戶（非自用戶）貸款加強風險控管。

在各銀行密切配合辦理下，本行理事會認為道義勸說之初步效果已經顯現；本國銀行業已積極調整房貸政策，針對投資戶之房貸成數、利率及寬限期，加以適度調整。未來本行仍將密切注意實際發展狀況，適時採行妥適之因應措施。

五、美國引爆全球金融危機前，多數國家中央銀行貨幣政策以維持物價穩定為主，並認為維持物價穩定即可達成經濟與金融穩定。危機發生後，則體認到「僅有物價穩定仍無法確保經濟與金融穩定」，且金融管理除執行「個體審慎政策」(microprudential policy)外，亦應採行「總體審慎政策」 (macroprudential policy)；央行除了維持物價穩定，亦必須確保金融穩定。
國際貨幣基金（IMF）及國際清算銀行（BIS）等國際組織均認為央行有促進金融穩定之職責，於執行貨幣政策時，須將信用成長、資產價格訊息列入政策考量。

本行理事會認為，維持物價穩定一向為本行貨幣政策重要職責；同時，我國中央銀行法亦早已將「促進金融穩定」列為本行重要經營目標，與上述國際金融管理趨勢一致。

六、新台幣匯率原則上由外匯市場供需決定；惟匯率過度波動與失序變化，不利經濟與金融穩定，因此，若有不規則因素（如短期資金大量進出）及季節因素導致匯率大幅波動時，本行將維持外匯市場秩序。

七、短期資金（熱錢）的頻繁進出，會擴大景氣循環的波動幅度，不利金融穩定。未來本行將密切注意資金進出狀況，外資匯入資金務請依規定用途使用。

簡單翻譯，是說景氣復甦（按理是該升息了），但失業率仍高，且所得和消費支出僅溫和增長（現在就升息恐怕打擊經濟，但不升又擔心通膨），所幸核心CPI平穩，通膨預期溫和（所以升息還不急）。然而錢太多會危急金融穩定，所以發行長天期定存單收回游資，盯緊授信，並維持匯率穩定。此外這篇參考資料也顯示工業生產、（核心）CPI、GDP、M2、超額準備及隔拆利率為央行考慮貨幣政策的重要指標。

台股總獲利與加權指數

2010-03-24T14:33:00.002+08:00

之前曾透過推導拆解股票報酬率的來源，得出盈餘成長率，包括下一期盈餘成長率及長期成長率，和市場要求報酬率的變動為決定股票報酬率的兩大因子。其中若長期成長率為0，則要求報酬率的倒數即為P/E。問題是，這能解釋多少現實？

下圖是加權指數季K線和相當於16倍P/E的指數季均值，其中分母Earnings的部分是用前一季至後兩季的上市總獲利計算。按理說正確的分母應代入當時市場的平均預估值，但由於該項數據不可得，只好用事後實際值去估計。為減少估計誤差，考慮一般市場對公司未來盈餘的把握度至多就是半年，而且大多以最新的數據為基準（anchor）去做調整，故取前一季至後兩季的數據應能合理推估當時市場的共識值。如圖所見，台股2004/Q4～2007/Q4的P/E很穩定維持在16倍左右，變化不大，事實上2003/Q2～2004/Q2原穩定維持在13倍P/E，04年Q3是P/E upgrade的一季，更早的2000年前則是25倍，而09下半年以來則再度提高至17倍。換句話說，P/E每隔幾年可能會發生一次結構性改變，但只要在一個水準就傾向很穩定地在那個水準好一段時間，不容易跳動。

加權指數季K線與相當於16倍P/E的指數季均值

這可以引伸出幾項結論：第一，台股的效率性其實不錯，指數算十分貼近基本面；第二，盈餘成長率是決定股票報酬率最重要的因子，比P/E還重要；第三，投資人至多能掌握公司未來半年的獲利，再下去的預期就難得信賴了。此外，如果從單季來看，股價和當季獲利的相關性最高，其次為下一季，表示投資人能預見的範圍還是一季之內最清楚。

17X P/E（2009/Q3～）

13X P/E（2003/Q2-2004/Q2）

【我的咖啡】店

2010-03-20T22:48:00.003+08:00

【我的咖啡】藏在京華城附近的小巷子口，雖說不至於太不醒目，但有時候會錯覺她是一間會消失的店，往往走過頭了沒發現才又折回來。如你所見，門前養了兩隻鸚鵡，座椅旁的玻璃室是波斯貓的特等房。老實說，我沒吃過他們家的簡餐，咖啡倒是喝了不少。

我喜歡獨自來這裡唸書，除了咖啡好喝，她們放的音樂很棒，不會像STARBUCKS一樣常讓人神經緊繃，另一點是人很少，所以夠安靜。總之，在那裡你可以完全放輕鬆。

鸚鵡完全不怕人，相機過去反吸引她們湊過來。

晚上室內的燈光昏黃，對我來說有點暗，所以我常坐最近門的位子，亮些，也方便看外邊風景。

還有，這裡包括老闆娘，服務生清一色是女生，且都有一份氣質，也周到，應該都是半工半讀的學生。很多地方都可以看見老闆娘的用心，擁有這麼一間店，就是所謂的夢想吧？只是生意雖稱不上冷清，卻也不多就是了，夢想也是辛苦堆砌出來的。

隨性

2010-03-17T10:32:00.002+08:00

我是個很隨性的人。「性」字很難定義，此處不太是指天性或本性，比較像是感覺、心念之類的東西，但又沒任性到「想幹嘛就幹嘛」的程度。譬如我曾經凌晨一點因為想出去晃就跑到敦南誠品，發現半夜誠品的人居然那麼多；也曾經因為想看一次清晨的陽明山，在冬天六點的早晨騎上山，叫骨底認識何謂嚴寒以及，那些了不起的阿公阿嬤；或因為想看未來的校園，一轉間就抵達三峽，踩踏那黃土預定地一片；更別提多次在幾分鐘內做下重大決定，包括工作和學業。

這些如果從認知心理學或神經科學的觀點叫做順從直覺。直覺不一定準確，有時也會是錯覺，但違背自己的「心」總是有那麼一點疙瘩在胸坎裡搔癢著每一口呼吸，不暢快。最近我形同又做了一個重大決定，和理性分析的建議相違背，我知道這可能不會是個好決定。

「但我想看。」

我想看這個決定的後果，而只有做了才看得見。我承認我受到【航海王】的影響，艾斯懷疑他這條命到底值不值得活，卡普：「活下去不就知道了？」活下去就知道了。怎麼說呢？就像沒有人會因為想體驗失明的世界而自毀雙目，但真要是那樣幹，看起來的確遭透了，實際上卻也不見得那麼糟，起碼我是這樣想的。這項試驗危險的地方在於不可逆，但這也是人生最有趣之處。

語：其實，就是犯賤。

敗 GW-2 二三事

2010-03-15T17:00:00.001+08:00

前兩天終於去買了GRDⅢ的廣角鏡頭GW-2 0.75X，外加轉接套筒GH-2，接上後焦距從廣角28mm 變成超廣角21mm。詢價的時候有一對情侶正考慮要下手GRDⅢ，順道問了我意見便攀談了起來。他問了我一個很實在的問題：「28mm的廣角不夠用嗎？」不夠用嗎？其實沒什麼夠不夠的問題，若目標物容納不進去就退遠一些，真拍不下也就算了，會遇到需要超廣角大多是出去玩，想把景盡收眼底的時候。日常隨手拍更需要的恐怕是望遠鏡頭，尤其是拍人。但RICHO沒有出GRDⅢ能用的望遠鏡頭，應該說裝得上去，但會產生暗角，否則我更偏好望遠。大概是RICHO的望遠鏡頭和其他家相比並沒有特別突出，若要拍標準焦段的人可能會選擇他家品牌，但那顆廣角鏡頭的評價卻相當不錯。

既然買了就要拍，或者說要拍適合那顆鏡頭的景，否則就了錢了。

透過別人的鏡頭常常可以看到令人悸動的觀點，那瞬間好像觸電一樣，然後不由自主再看一眼，再一眼。希望我也能常拍出這樣的照片，將時間停留，待老時回溯年輕。

關於技術分析

2010-03-15T14:53:00.000+08:00

最近花了點時間研究技術分析。說來我並不相信這套，但也不是鐵齒的不信，比較接近「應該沒用吧？」這種，就算幸運找到一個結果看起來有用，我也很懷疑它的真實性。這其間的信或不信，自然扯到對效率市場的信念，或者說：你相不相信股價走勢是隨機的？

隨機是一個很弔詭的觀念，因為按理說，萬物不可能隨機，即便是擲骰子，最後的結果也完全決定於起擲前的角度、丟擲的力道、以及空氣阻力、摩擦力、地心引力等物理力量。只要我們知道得夠多，沒有隨機。隨機性是指我們無法預測的程度，反過來說也是指我們無知的程度。我們愈無知，這世界看起來隨機的事物就愈多。

因此技術分析（也不光是技術分析）到底有沒有用，其實是建立在你有多無知之上。但這裡有一個問題是：你並不清楚自己有多無知。造成很可能股價對你是隨機的，但你卻自以為能預見它；當然也可能相反。

一般市場派人士其實蠻仰賴技術分析的，大概僅次於得自公司的消息，其中一個原因是它可以很明確地說：「跌破7482.37就賣」，這種確定感就好像大海中的浮木，是任何即將沈溺的經理人的希望。此外，你永遠可找到一些技術指標真是他媽的強，怎麼會是隨機的？怎麼會是？怎麼可能是！「我告訴你，那其實是反映投資人心理……那是有道理的……投資人行為是不輕易改變的……」這些人大多數犯的叫型一誤差，其實沒有用卻誤以為有用。

光譜的另一端，學院派教授透過嚴謹的實證，說「那些看似厲害的結果並沒有超出機率能解釋的範圍，沒有證據證明技術分析有用，股價是隨機的。」這些人避免了型一誤差，卻增加了型二誤差的風險，即明明有用，卻將它們丟進垃圾桶。

公允的說，型一誤差的問題要大得多。因為人類智能所及跟要能掌握股價所需的知識相比，還是太小了。因此先天上犯型二誤差的風險就是低的。但同時我也不願意說技術分析一定無用，因為這句話也是科學所無力證明的。

語：其實是老調重彈，這篇。

腳踏實地的夢想

2010-02-22T15:13:00.004+08:00

張學友在1/29發了一塊新專輯【Private Corner】，拿出來提是因為：1. 它是塊粵語專輯。自從定北京話為國語之後，粵語同台語一樣都面臨逐漸式微的危機，它們被認為是本土的、鄉下的、落伍的語言，以致於粵語歌曲越來越乏人聞聽。許冠傑是帶粵語進入華人流行音樂廟堂的第一人，之後張學友、陳奕迅兩代歌神分別撐起半邊天。張學友這塊【Private Corner】是有意識地為支持粵語流行歌曲而製作的粵語專輯。2. 它是爵士樂。嚴格來說，不全然是。很少人拿爵士入流行音樂，我不知道王若琳算不算，但張學友的嘗試還是很大膽的，很多人問他這一點，他說：「我也不是不市場傾向的人……」。這話很有意思，意思是第一，爵士有太多種，他可以挖掘爵士樂中也有商業市場的那一塊；第二，不去試，誰能知道賣不賣？他有他想做的事，他想說商業考慮和他想做的事不必然衝突，儘管聽起來挺衝突的。3. 它很好聽。

可能是學商的關係，我不覺得向市場靠近就是市儈，遠離市場就是清流。人總要生活，能賣錢才能生活、支撐夢想。蔡明亮，知名導演，他的片常得獎，但票房卻冷冷清清，他是國片的代表。我絲毫沒有貶低他的意思，他的片藝術價值高，卻不能吃飯，他在拍那些片的同時就要有這層認知，在這層認知下還願意這麼做，是他在實踐他的夢想，奉獻給少數要看深度電影的人。但他無權抱怨拍了這麼多得獎的電影卻沒有票房，因為他始終沒有考慮市場；他不能埋怨拍片吃不了飯，因為他從來沒有要靠拍片吃飯的意思。並不是說「商業電影」就是爛，李安就是一個想拍好片又在乎市場的人。某種程度上來說，李安比蔡明亮更辛苦，因為他不能隨心所欲的拍，他怕拍了沒人看，又怕失卻自己的心，他必須不斷找尋觀眾和他之間的交集合。

雲門是另一個辛苦找尋交集合的舞團，雖然還不算真正成功。

其實我想說的是每個人工作的選擇。我看有些人追逐夢想，幸也不幸，家裡支持他們，因為這份支持讓他們可以不去計算；而有些人追求溫飽，幸也不幸，安穩平淡過一生，獨外那一絲缺憾。前者缺少責任，後者缺少勇氣，而追求腳踏實地的夢想還需要一番智慧。

Momentum in stock market

2010-02-08T16:24:00.006+08:00

這是另一篇更無聊的討論，主要想釐清為什麼股價（或資產價格）有momentum？momentum的意思是股價前後期呈正相關，當第t期股價上漲（下跌），第t+1期股價也傾向於上漲（下跌）。更嚴謹一點說，學術上通常定義momentum為：winner will be winner。亦即過去一段期間outperform的股票，未來一段期間也贏過大盤的機率較高，反之輸家持續為輸家。因此當股價存在momentum，我們就可以靠追漲殺跌賺錢，或buy winner, sell loser套利。

在Fama提出效率市場之初，學術界普遍不相信成熟的資本市場存在momentum，道理很簡單：若buy winner, sell loser策略可以賺到錢，那大家全都這麼做的結果就足以使momentum strategy無利可圖，momentum也因此消失。但這種典型觀點無法說服基金經理人及分析師，這與他們的經驗不符，事實上他們嚴重依賴股價及盈餘的momentum過活。1993年起，學術界開始發現momentum的證據，於是此後爭辯的焦點從「momentum存不存在？」逐漸轉變為「是什麼造成momentum？」十幾年來替momentum提出的解釋琳瑯滿目，但基本上可區分為兩類：1. momentum是一個risk factor，故它享有的是風險性溢酬，即表面上較高報酬其實是承擔較高風險的結果；2. momentum由某種因素產生，其超額報酬之所以無法消除是因為存在套利成本（價格風險、限制）。這兩者都說明沒有白吃的午餐，報酬總是伴隨著風險在那兒，不同的是「風險因子說」隱含winner portfolio的風險本質上就高過loser，而後者則否。

要我說momentum是風險因子是一件很奇怪的事。市場報酬率之所以是風險因子，是因為投資股票的風險本來就大於無風險的公債，同理小型/價值股的經濟風險也高於大型/成長股。因此小型價值股的預期報酬率本來就應當反應「小型」、「價值」、及「股票」三因子的內含風險。但winner portfolio先天便存在更高的風險嗎？可能恰好相反。

許多技術分析交易策略都是順向操作，這種策略的勝率大多五成多，六成就算不錯了，但他們靠的是賺大賠小，即看錯的損失有限而猜對的獲利很高，相對於逆向策略得忍受被軋空殺多來說，風險其實比較小。即使winner portfolio的風險沒有比較低，也找不出任何經濟意涵證明其風險比較高。這是我認為momentum不是risk factor最主要的理由。

第二類說法呢可就多了。其中又可分為傳統理性及行為財務學上的解釋，前者如noise、uncertainty about fundamental、heterogeneity of belief or heterogeneous information；後者如information precision and diffusion、overconfident等。其中我認為最強力的解釋是：投資人間對後市看法的歧異性。歧異性愈高，momentum愈強。發生歧異的原因可能是每個人接收到相異的資訊、資訊的精確度（低）、每個人對資訊的解讀不同、太過相信自己（原來的信念）、雜訊（如傳言）或（景氣）未來的不確定性很高。你可以發現歧異性這道解釋幾乎把上述紛雜的各家理論都涵蓋了，可說它是最大的交集合。

問題是：momentum跟投資人間的歧異性有什麼關係呢？舉最近Apple推出新產品iPad這件事來說好了，有人看好，有人看衰，但看好的投資人多一些，因此買賣方在市場上角力的結果是股價上漲，但漲得沒（買方）預期得多。隨時間經過，當iPad銷售數據出來，對Apple的貢獻漸漸明朗化，市場看法也就愈趨於一致。若為正面，反應在股價行為就呈現連續性上揚，也就是momentum。假若最初市場一面倒認為iPad將大賣，那股價一瞬間就會被推上去（目標價）而吃掉momentum profit了。圖形上一條是正斜率曲線，一個是直角。其斜率取決於買賣方的相對力量大小，若力量相近（一半看多一半看空，表示市場歧異性高），斜率較小，momentum也愈強。

Momentum其實是投資人對股價under-react的結果。至於為什麼「調整不足」？上述傳統理性上的解釋隱含投資人依市場歧異性調整其風險貼水，當歧異性愈大，所要求的風險貼水愈高，便使股價對資訊的反應愈小。很容易理解，當9成賭盤押A球隊勝時A隊勝的期望機率比僅5成5賭盤押勝時高，因此儘管都站多數方（buy winner），後者（市場歧異）所要求的報酬率一定比前者高。由此momentum可視為是風險折價隨時間逐漸收斂的過程。而行為財務學上的解釋則認為投資人因過份重視自己的私有訊息或既有看法導致調整不足，當結果愈見明朗，股價便逐步反映至合理位置。

最後momentum還需要一個條件是「好消息伴隨好消息，壞消息伴隨壞消息」。當景氣基本面本身具momentum性質，而投資人又因為風險及判斷偏差而無法完全反映時，就產生了股價的momentum，而且難以經由套利消除。

語：話說這真是難寫的一篇文章，歷來相關的研究實在太多，其前因後果也很複雜，如果再討論時間因素—如抓取過去多久時間，展望未來多久時間對momentum effect的影響—那就更討人厭了。

Mean reversion in stock market

2010-01-29T13:08:00.006+08:00

股票投資大概是濫用mean reversion最嚴重的災區了，其中market timing相關的分析工具更是最中之最。mean reversion之濫觴來自於它容易被依字面解釋為：「一旦X（股價、報酬率……）偏離平均值的幅度愈大，其回歸均值的機率也愈高」。於是一大票指標被創造出來，如乖離率、KD值、P/E band等等，都是取極值（相信）必回歸平均的概念。

演變到現在，mean reversion已擁有許多重含意，但只有時間數列方法中定義的才真正經過嚴謹理論支持。為溝通方便，且定義mean reverting process如下：

其中R為報酬率，或其他穩定的（stationary）時間數列；μ＝E(R)，即平均報酬率；σW為服從N～(0,σ)的隨機變量。當係數α的絕對值小於1時，R隨時間經過的軌跡就是均值回歸過程（當α＝1，即為random walk）。

接下來澄清幾點一般人對mean reversion常見的誤解：

第一，由於非穩定數列無法收斂造成E(Var)無限大，故只有穩定數列才具有均值回歸特性。股價是非穩定數列，因此我們不能畫一條長期均線，並宣稱當股價偏離此均線越遠，其被拉回均線的機率也越大。報酬率則是相對穩定的數列，因此我們比較能說：美國股市長期年報酬率約7％，因此預期來年的報酬率將往7％處收斂。

均線很多人在用，包括我自己，很多人相信正（負）乖離愈大，股價就傾向於下跌（上漲），他們的理由是：1. 「看起來」的確是如此；2. 均線代表投資人的平均成本，正乖離愈大表示欲獲利了結的買家愈多而賣方愈少；3. 股價會reverse是因為景氣循環（或其他具循環性的因素）。他們認為，什麼穩定不穩定的都只是理論，「實務上」是另一回事。但這些理由都似是而非，首先，均價是各期價格的平均數，除非股價永遠加速度上漲或下跌，否則「看起來」都會像是被均線吸引一樣。說穿了是股價在決定均線，而不是均線在引導股價。其次，並沒有任何可靠的證據說投資人賺了多少％就會獲利了結，或跌了多少就願意進場承接，只要真的有那個價值，即使比均價高100％也會有人願意買，1987～89年的台股就是如此。最後，循環性因子的確存在，但它會體現在R前後期的相關性上，而這既非mean reversion的必要也非充分條件，股價可以具有循環性而不收斂，也可以不具有循環性而收斂。

另一種類似的用法是計算偏離於均線的乖離率，並相信乖離率會reverse。這和上述有一點不同：乖離率收斂不代表股價要反轉。事實上只要股價上漲或下跌的速度減緩，乖離率就會收斂。我沒有去驗證乖離率是否為穩定數列，但乖離率的期望變異數不發散，已具備穩定的條件。此外如果相信報酬率為穩定的話，乖離率也很可能是，因為兩者都在衡量股價漲跌的速度。但乖離率的分配卻是很不穩定的，可能某一段期間乖離了20％才收斂，另一段期間卻不到10％就收斂了，這可能和波動性的從聚效應（clustering）有關，不論如何，即使乖離率真具mean reversion特性，我們也很難猜得準到底什麼時候會reverse。

第二，均值回歸不代表時間數列要負相關。假設今年美股漲20％，很多人以為基於均值回歸，明年美股的期望報酬率要低於7％，或要反跌7％才能讓平均等於期望值，這都是錯的。Revert to the mean，意思是在距離上更靠近均值，而-6％~20％之間的範圍都在絕對距離上更接近7％，因此不一定要低於7％才叫均值回歸。α定義在絕對值<1，目的是讓R呈穩定數列，並沒有規範它一定要為負，事實上當0<α<1，R數列便同時具正相關及復回歸特性。又當α<-1，R數列呈負相關卻是發散的。

舉個例子來說，假設連續丟銅板十次都出現正面，請問第十一次出現反面的機率為何？0.5，只要是公正的銅板永遠都是0.5。你會說：「理論上出現正反面的機率各半，現在正面已經超出（漲）太多了，所以要出現反面才會回歸均值啊！」實際上銅板是藉由如下的過程revert to the mean的：丟十次時，正反比為1：0；假設再丟十次，而這十次出現正反面各五次，於是正反比變成0.75：0.25；持續再丟80次，且其中正反面次數還是各半，則正反比為0.55：0.45；再丟到1000次的正反比0.505：0.495就十分接近0.5了。可以發現若持續一直丟下去，即使往後出現正反面次數都各半，正反比還是朝均值0.5收斂。這說明負相關並非均值回歸的必要條件。話說回來，這個例子的α=0。

上述兩點澄清應該可以解決大多數對mean reversion的誤解。我最討厭人家說：「啊！那是理論。」意思是：理論無用。但如果我們活在一個虛擬空間，眼所見皆分不清真假，此時我們需要的是閉上眼睛，然後像蝙蝠一樣發出超音波偵測真實的世界。

藍、紅、銘黃、淺綠色線分別代表0<α<1, α<1, -1<α<0, α<-1 時R隨時間經過的軌跡

題外話一：很奇怪學術界分析mean reversion大都是用報酬率，但實務上都是看價量。

題外話二：mean reversion應用在股票投資上的困難，除了波動性不具齊一性外，股價前後期的關係也很難確定，現一般認為中短期股價具momentum（即正相關），長期則reverse（負相關，主要受景氣循環影響），因此想靠這觀念賺錢……難。

扼腕

2010-01-27T09:41:00.001+08:00

昨天尾牙，抽獎到接近尾聲我有事就先走了，雖然有想過若不幸中大獎的可能性，但畢竟還是低的吧？萬沒想到遇上不幸中之大不幸，壓場最大獎～00500～就這麼飛了。對比我去年哀嘆穿了紅內褲還是連個鍋碗瓢盆都沒撈到，今年真不知道該哭還該笑了。

話說回來，這就跟賣一個買權一樣，提早走當然有理由，被軋就是賠大的。我是應該計算被抽中的機率和期望獎金，再比較晚點走的損失，只是一來我晚走的損失是確定的，而留下來的利得卻十分難說；二來我沒想到加碼秀會拖這麼久。因此雖然從事後看我錯得一塌糊塗，卻也實在想不出如果從來一次我事前能經由判斷而留到最後的合理性，畢竟得獎時間是在我離開足足一個鐘頭以後。

語：也只能寫些話聊堪自慰了。

衛生紙與鋼筆管

2010-01-21T11:35:00.007+08:00

小時候我們學過一隻烏鴉，礙於瓶子細長且水位太低而喝不到水，於是他聰明地投入石頭讓水位升高終於順利解渴。但如果是瓶底卡一顆石頭，而烏鴉想把它拿出來呢？

事情是這樣的。約莫一個禮拜前我把鋼筆拿出來沖洗，晾乾後再裝回去，但後來發現鋼筆管內並沒有乾，這樣蓋上去很傷筆。於是我就拿出一張衛生紙，用筷子將衛生紙旋進去擦拭鋼筆管底部，後來悲劇發生了：衛生紙拿不出來。其實這也不算悲劇，假如我有耳耙子之類小心把它挑出來就是了。壞就壞在我沒有耳耙子，又急，所以筷子一抓就捅，結果是衛生紙被我垂打成堅硬的石頭牢牢嵌在鋼筆管細小的最底部。此後我拿什麼工具都沒用，即使尖針也穿不了層疊的紙塊，所有努力都只增加那團白色的密度。於是異想天開的我開始了下面的試驗：

泡水。衛生紙丟進馬桶裡不是會化開嗎？泡水應該可以讓衛生紙軟化。所以我將筆管丟進水裡再拿筷子去挖。結果就像將一片廢鋼熔融之後注入模具一樣，衛生紙纖維化後被筷子重新打造為一體成形的砲彈，其堅無比。

加洗碗精。我猜洗碗精這種東西應該有溶解的作用，結果證明為幻想。

靠吸力。針管抽血的原理是靠中間的活塞阻絕兩邊空氣對流，所以能拉動空氣並牽引物質。可惜我沒有適合的工具，只好用嘴巴吸，結果只吸到滿口沒沖洗乾靜的（洗碗精）泡沫。

加油。油具有潤滑作用，應該能滲到衛生紙底部，降低衛生紙與鋼筆管的摩擦力，屆時我只需輕輕一撥，衛生紙就會滑出來了。但我忘記了油比水輕，而且（沙拉）油會凝固，結果油在衛生紙表面凝成一層保護層，具彈性，戳之不破。

火攻。這是我最後殺著了。衛生紙畢竟是紙，一小把火便能燒成灰燼，倒出灰燼輕而易舉。於是我拿一根斷掉的木筷，點火，再捅進去。過程中有兩個問題，第一是我預料到的，衛生紙還是濕的，著火不易；第二是我沒料到的，鋼筆管深處缺乏氧氣，燃火的木筷到中途就熄火了。因此火攻還是無用，是有些灰燼，但我也搞不清楚那是衛生紙的灰燼還是木筷的。

恐怕最後熄成灰燼的是我的心，在黔驢技窮下我又把它丟回水杯裡暫時忘卻。兩天後我去五金行買了適合的螺絲起子，因為家裡原有的一個太大，只具有槌打效果；另一組太短，根本搆不到，因此我特地選擇了夠細小又足夠長的工具想戮力一試。沒想到這次效果好多了，一來衛生紙變得比較鬆軟，二來工具也對，我在新買的螺絲起子和耳耙子間交替使用，因為螺絲起子堅硬但沒辦法挑，耳耙子則太軟，很容易折彎而無法出力。經過一翻奮戰後，感動的一刻終於到來，當我看見最後一團衛生紙塊掉出來時真得快哭了，馬上拿眼鏡布捲在螺絲起子上伸進鋼筆管擦淨、裝回去。瞧無異狀後終於鬆一口氣，撫摸筆桿說：「真是辛苦你了！」

語：這故事告訴我們物理要學好。

科學與信仰

2010-01-20T11:04:00.003+08:00

科學講求實事求是，有多少證據相信多少事。科學邊界之外還踏出去的每一步，是信仰。雖然道理很明瞭，但由於人的腦袋不頂靈光，常誤以為自己相信的事是有科學基礎的，或根本誤解了科學方法，以致於將信仰當科學。我並不排斥信仰，畢竟科學所能證明的世界太有限，我們幾乎無法不靠信仰過活，但我們心底要清楚知道那條邊界。

舉例來說，統計方法中當我們無法拒絕H0，並不代表H1為非，它謹代表兩件事：1. H0就足以解釋了，故H1不一定存在；2. H1就算存在，其解釋力也足可忽略。但許多人會直接判定H1為非，雖然只是一小步，但這一小步卻踏出了科學之外。尤其在社會科學領域中，常面臨小樣本、資料取得困難、無法量化及無法控制變因重複試驗的問題，使可容忍誤差被放大而傾向於接受H0。假如將H1倒過來當H0再檢定，恐怕結論也是「無法拒絕」。

語：最近在某版回文，感覺被輕蔑了，有感。

花蓮理想大地和慕谷慕魚

2010-01-17T16:31:00.008+08:00

這週末跑去花蓮住理想大地並參加慕谷慕魚行程。所費不眥，但相當棒！

理想大地佔地250公頃，當初建造時是先挖河道再建建物，目的是想創造出威尼斯「我家後門有小河」，可以搭船回家的感覺，所以19棟共240多間房每一間陽台望出去都面對著河流，且多達8個碼頭。如圖所見，那裡的人工造景為南洋植物+歐洲建築雕飾，算是「南歐」風，景色恍若仙境。

濕地，靜謐非常。但由於正值附近有機無毒農業施肥期間，小蚊蟲較多。可能是時間關係，沒什麼人。

慕谷慕魚就是小太魯閣，地處歐亞板塊跟菲律賓海板塊交界，所以有一段美麗的峽谷。那裡多大理石，河水沖刷後的顏色特別漂亮。

山崩。從（奇萊山？）山頂直落到山腳下，還形成兩個堰塞湖，十分怵目驚心。可惜沒能從正面拍，否則更壯觀。

有小天祥之稱，長1.5公里。當地山區常有落石，故建造「屋頂」保護路面。看見上頭一大片落石，我很擔心它撐不撐得住。

市集。慕谷慕魚有好幾座水力發電場，是遊客必去之地，自然在附近的大樹下就聚集了一些小商販，不外乎賣賣山豬肉、烤地瓜、烤香腸和高麗菜之類。這裡是有機無毒農藥產地，兩旁的斜坡都是當地人栽種的山蔬和果園喔。

很抱歉我沒有習慣記錄性地拍照，所以只挑了幾張代表見證。

死亡與新生

2009-12-31T14:15:00.003+08:00

過完今天便又是一年，坦言這一年我的心境有些轉變，也切實感覺到自己從「學生」漸漸變成「上班族」的過程，這種日漸安逸感就像原本催足馬力的摩托車悄悄熄火任其滑行的幾秒鐘，馬達聲突然安靜下來，風一樣呼嘯，景物照舊退去，很舒適地迎向終止。或者，也像動態合成照片，先是99％的我加1％的他，時間一滴一滴提高他的比例，直到我成為零完全消失為止。

總之，是一種緩慢的死亡。

ECFA與FTA對台灣經貿的簡單分析

2009-12-30T17:33:00.010+08:00

沒有什麼大道理，只想簡單分析一下ECFA與FTA簽不簽對我國經貿的影響。下文的「棉料」單純是代名詞，「東協、韓國」也是，隨時可以替換成其他商品或國家。

假設在我國生產棉料並出口到東協，從半成品、成品到最終出口的價格分別為40—90—100，其中成品與最終價格的差異為輸往東協的關稅。若從我國生產半成品先輸往中國製成成品再出口，其附加價值結構為40—50（輸往中國的關稅）—80—90。可看出兩岸分工多了10元關稅，但製造成品的附加價值少了20元，因此最終售價便宜10元。這點差異會誘使台灣廠商移往中國設廠，同時增加我國對中國的出口，這也是我國近十年來的故事。

現假設中國和東協關稅互免，則由我國直接輸出的價格還是100，但分工模式下的附加價值結構變成40—50—80，兩者差價從10元提高到20元，使直接出口商更為不利，故會加速廠商移往中國。這將是2010年的故事。

再假設我國與中國簽訂ECFA關稅互免，但未與東協簽FTA。則直接出口的情況仍然不變，分工的情況變成40—70。結果兩者差價進一步擴大，代表（下游）廠商移往中國的動機又更強，但可以減緩產業從上到下全部都過去的情況，因為兩岸貿易成本降低會增加上游或設備廠留在國內的誘因。此外這跟上一個情況有一點不同：假設韓國也尋分工模式在中國設廠製造並出口，我國與韓國的競爭廠商都同享中國與東協關稅減免的好處，但ECFA會使得台灣廠商相對於韓國享有競爭優勢。

最後假設我國也跟東協簽FTA，則直接出口的附加價值結構就變成40—90。這會使直接出口商的相對優勢扳回來一點，而減低中國的磁吸力量。

上述簡單的分析顯示：ECFA會加深兩岸分工程度，但在韓國未與中國關稅互免（東協+1）之前，我國廠商能享有競爭優勢。

先前的分析是假設棉料經中國轉銷，若是銷售至中國呢？ECFA前的附加價值結構為40—50—80，ECFA後為40—70，故結論同樣有利於台灣廠商，且上游廠商相對有誘因留在台灣。此外，若韓國也跟中國關稅互免，則不簽ECFA的負面影響會比ECFA的正面效益更重要。

結論是：ECFA可能減緩我國上游廠商外移至中國，但對下游廠商反而有加速效果，結果是加深兩岸分工程度。FTA才能降低我國對中國的依賴。

語：說到底，降低市場的重疊性才是最重要的。譬如 BENQ 的相機和日本的Canon, Nicon, Richo的重疊性就很低，幾乎不算在同一個市場競爭。

升息對股價的影響

2009-12-28T12:58:00.013+08:00

（本篇文章修改不下三次，看似簡單的觀念卻很容易想錯。）

明年全球金融的焦點大概就是升息了，投資人無可避免關心：升息將對影響股市產生何種影響？常見的一種說法為：當對升息時點形成明確預期時，股價會下跌，然等到實際升息後反而是長多的開始。這種說法攤白了就是複製2004年的歷史。由於有效樣本太少，使量化分析不可能，因此我並不反對只取一兩次經驗，但那代表我們需要更深入的研究而非粗淺的比對。

不論理論或實務上，股價都可表示為未來現金流量的折現值，其中分母的折現利率又等於無風險利率+風險貼水。升息—提高無風險利率，會降低折現值而直接對股價產生一個負作用，且這在投資人改變未來利率預期時就會發生。或者從另一觀點看，無風險利率是投資股票的機會成本，升息使機會成本提高而不利於股市。至於風險貼水常常是股價漲跌後的結果而非原因，譬如當股價急跌時通常會使投資人產生恐慌心理跟著拋售，進而造成VIX指數飆高。雖然指數末升段也可能發生風險貼水上升的現象（如07年中，以VIX指數衡量），但由於風險貼水反映的是捉摸不定的投資人心理，升息對風險貼水的影響很難說得準，只能看當時市場對升息動作普遍投贊成票還是反對票。因此若無明確理由，我傾向於將此項視為不變，或參考VIX指數。總之，利率與股價呈負相關。

然而此一負作用力有多大，取決於股價對升息（預期）的敏感度。按債券存續期間理論，利率微小變動所造成債券價格波動率取決於：到期期間（+）、票息（－）及到期殖利率（－）。股票的到期期間可視為無限長，且由於此處是討論加權指數而非個股，故可以忽略票息的影響。到期殖利率就是折現率，是投資人期望（要求）的投資報酬率，同時也是本益比的倒數。由於殖利率與價格波動率成反比，殖利率愈低，價格波動性愈大，意謂本益比愈高，升息對股價的影響性愈大。

舉例來說，我國目前一年期定存利率約1％，假設股價本益比20倍，意即期望報酬率5％，現預期利率升息一碼（風險貼水不變），折現率提高至5.25％，本益比即降為19.05倍，等同股價跌幅4.76％。若原本益比10倍（期望報酬率10％），則升息後本益比降至9.76，換算股價只下跌2.44％。或者也可以說，相較於本益比10倍的情況，20倍本益比所享有溢酬的降幅更大（5％→4.75％降5％，10％→9.75％降2.5％），投資股市相對更不划算，將促使較多資金流向定存而壓低股價。

實際推估台股目前的本益比約16.5倍左右（盈餘為今年3、4季數據年化後的預估值），相當於6％的期望報酬率。而台股長期本益比約在15～16倍之間，以目前的利率環境而言，這樣的本益比並不算太高，因此若明年維持在目前的倍數，則價格風險有限。

另一方面，由於央行通常會確認經濟景氣已足夠強健時才升息，因此升息前後的企業獲利很可能處於向上的循環，是分析師不斷調高獲利預估的週期。換句話說，分子的未來現金流量傾向於增加，對股價是正向因子。分子分母一增一減，其淨效果不一定。如果央行太早或太晚升息，其未來現金流量反可能下滑，那升息對股價的影響就很明確（為負）了。

綜合來看，影響明年升息（預期）對股價變動的因子：1. 當時經濟景氣的強勁程度，或投資人對企業獲利的樂觀程度；2. 當時股價的本益比倍數；3. 期望報酬率（包括無風險利率及風險貼水）的變動幅度。

語：類似推論也可以解釋降息。只不過通常降息時景氣已明確趨緩，股市也跌一段了，那時無風險利率降低本身對股價的正向影響皆不及未來現金流量的下調、風險貼水的攀升，故過去很難看到降息能有效激勵股價的。

純粹雜談

2009-12-25T15:58:00.007+08:00

之一

我真正接觸投資非常晚，然這段日子裡我益發確信沒有「簡化的法則」這件事。這句話說出來，每個人都說：「那當然！」，活像自己是笨蛋。但大家隨即又轉過頭去談論下一個訊號，包括我自己也不能避免如此。

不講別的，有人說報章雜誌是反指標，意思是被大力報導的就該賣了，反之該揀。但實際上根據此法則是絕對賺不到錢的。人云亦云會賠，人云打死不云也賺不了，完全忽視則只是讓自己陷於無知。又例如：「每個人都猜到的事就一定會/不會發生」、「理論上，理論跟實務並無不同，但實務上就是不一樣」……我們每天都在相信聽起來很有道理的法則，因為他們有時太讓人情迷，以為是簡單的真理。

之二

人的心理狀態是非常精微的，見一個人、經歷一件事、情緒受到衝擊、想法的轉折……太多時候都難以言喻。假設當時的狀態是100％的資訊（就像數位相機的RAW檔或母帶一樣），當我們試圖透過語言文字轉譯給他人時，勢必會流失掉一些訊息，而所謂口才或文筆有多好的定義，牽涉到他們能精準還原的程度。張愛玲之所以為大家，很重要是她塑造「現場」的魔力。

其實繪畫、音樂、影像同語言文字都是一種封存現場的容器，目的在溝通人與人之間的載體。所以一張好相片能凍結時間，還原攝影者當下最直接的感受，每個觀看者都彷彿戴上了同一副眼鏡。但要做到精準還原這件事很難，它需要細膩的觀察與深刻自省。某天我經過住處附近的小公園，看見裡頭破廢的籃球場，心裡面突然湧現一股特別的感覺促使我停下腳步，於是我拿起相機拍了幾張。看看monitor，再抬頭看看現場，很遺憾我完全無法還原當下的氛圍，而我也無能用文字表達，因此那時的感受便不可能再有第二個人知道，甚至一個月後的我也記不得了。

語：我寫得很節制，很多想說卻隱而未說，搞得有些朦朧。

一些擔憂和抱怨

2009-12-21T20:18:00.006+08:00

最近，我越來越感到恐慌。政府為了解決赤字問題，「想縫想隙」看哪兒能刮一點稅膏又不至於被刮走太多選票。以致於能源稅、奢侈稅（豪宅稅）、垃圾食物稅……一個一個冒出來。稅改在我看來非常簡單，第一，最低稅賦制（終於要實施了），第二，資本利得稅（恐怕我有生之年課不到），第三，全面終止對企業的稅賦補貼（名義上落日，實則借屍還魂），第四，軍公教課稅（這也要課了）。做到這四點，絕對能有效健全稅制，解決長期稅賦不公（課不到富人、資源扭曲）的問題，並挹注國庫失血。

現因為第二、三點政治上不可行，就自以為聰明，卻是一點都沒有經濟頭腦的結果。譬如豪宅稅，首先得要定義什麼叫豪宅，屏東的豪宅在台北市是不是？現在的豪宅10年後是不是？奢侈稅，也得先定義什麼是奢侈品，珠寶是，也很貴的古董相機是不是？百萬珠寶是，50萬珠寶是不是？垃圾食物稅，麥當勞漢堡是，路邊的雞排攤是不是？魯味是不是？沒有科學上的嚴謹定義，誰能根據什麼標準說什麼是垃圾食物什麼不是？

很明顯，這些通通不是稅法理論中的「好稅」，因為它們課徵的隱含成本很高，倒不是說課不到，而是要對一個極難定義甚至不可能清楚定義的標的課稅，其結果是：誰掌握權力，誰就有權定義。

我發現這個國家開始慢慢倒退，因為它的總統、政府要員正在把50年前的信仰透過（終於贏得的）權力加諸在21世紀的我們身上。稅改是一例，NCC的諸多做為是另一例，所以有「航海王」影片中香吉士的香煙還得打馬賽克的蠢事，以及一缸子鳥事。

語：我們現在正切身體會一個人所受（威權式）教育如何影響他的思想、信仰，並進而影響全國人民的自由福祉，以及生計。一如我們也曾經歷過一個三級貧戶出身的永遠第一名的孩子，如何影響全國人民的自由福祉，以及生計。

華碩減資個案

2009-12-16T14:52:00.002+08:00

12月11日華碩董事會決議因分割辦理減資，分割100％持有的子公司和碩，並同時減資85％，減資後原股東每仟股持有150股新華碩及404股和碩，新華碩仍持有和碩25％股份，減資基準日2010/7/1，而和碩最快明年第三季才上市。此個案應該是我國上市第一個分割案。

一個問題是：新華碩、和碩的上市掛牌價該如何計算？

為下文討論方便，我先列出相關數據：

華碩股數：4,246,777,484 股
新華碩股數：637,016,623股（＝華碩股數×15％）
華碩淨值：1,655.13億
新華碩淨值：958.42 億（＝華碩淨值－75％×和碩淨值）
和碩股數：2,286,053,935股（分割後原股東配1,714,540,451股）
和碩淨值：928.94億

首先，我們應該把它拆成兩個事件看，即分割和減資。分割其實就是合併的逆向，你可以想像當初股數為χ、且已持有25％和碩的華碩發行新股併購其餘75％的和碩，換股比率為λ，因此目前華碩42.47億股＝χ+λ×75％×22.86億股（和碩）。現在華碩要逆向拆回去，假設λ＝1，得χ＝25.32億股。這是分割的影響。

又新華碩股數6.37億股，約等於0.2516χ，意即分割後的新華碩再減資74.84％的意思。但合理λ應小於1，假設λ＝0.8，則χ＝28.75億股，減資比率就增為77.84％了。由於λ缺乏市價不易推算，但意思是在的。

假設分割並無產生實質經濟效益，則分割前後的公平市值要相等。以11日前華碩均價64元計算，總市值2,717.94億＝6.37億股×新華碩股價+17.145億股×和碩股價。進一步假設新華碩及和碩的P/B相同，因新華碩每股淨值150.46元，和碩40.64元，兩者約3.7：1，故6.37×3.7p+17.145p＝2,717.94，得和碩股價p＝66.73元，新華碩247.07元。

上述結果其實並不合理，因為一般認為和碩公平市價不到30元，問題出在市場願意給和碩的P/B遠低於新華碩，這概念類似λ<1。但兩者該差距多少？由於和碩未上市缺乏市價，這道習題也就沒有正確解答。但前述等式還是成立的，因此一旦新華碩、和碩任一方股價確定，也就決定了另一方的股價。假設和碩公平市價30元，新華碩即為345.93元，同時這也意謂λ＝0.32（和碩P/B 0.74，新華碩2.3，λ＝0.74/2.3＝0.32）。

股票報酬率因子分解

2009-12-14T16:45:00.011+08:00

只是一個簡單的公式，目的在說明投資股票的報酬率最終受到哪些「分子」影響，結果出乎意料的簡單，卻也不意外。

式一：

式二：

第t期股票總報酬率＝第t期P/E變動×盈餘成長－1＋第t-1期盈餘利潤率×配息率；其中盈餘利潤率為P/E的倒數。(式一）

由於第t-1期股利殖利率（盈餘利潤率×配息率）為已知，故為常數，第t期報酬率變動來源僅有P/E變動及盈餘成長。又P/E根據固定成長模式可拆解為配息率÷（要求報酬率－盈餘成長率）（式二），而要求報酬率＝無風險利率＋股票風險貼水，帶入式一可得：股票報酬率R＝ f (rf, risk premium, g, payout ratio)。

進一步假設配息率是盈餘成長率的函數（當公司高成長即低配息，反之低成長則高配息），或為固定值，則又可代換掉此項。近十年來我國上市公司配息率逐年遞增，多少反映潛在成長性下滑的事實。此外，由於我國無風險利率的變動範圍不大，即使是07年景氣高峰也只有2％左右，故影響性很小。也就是說，

股票報酬率幾乎由投資人願意付出的風險貼水和盈餘成長率決定，其中盈餘成長率包括第t期盈餘成長率（式一）和長期盈餘成長率（式二）。

實際運用上，投資人風險意識的大小多少可以由VIX指數衡量，但如何由隱含波動率轉換為風險貼水的水準則牽涉到投資人的風險偏好，計算並不容易，更別論投資人的風險態度實反映其捉摸不定的心理狀態，都使估計更加困難。至於第t期盈餘成長率預估值則容易取得的多，畢竟這是許多分析師、研究員的工作，準不準其次，至少那是當下市場的預期。但長期成長率的估計就非常困難了，實在鮮少人有這種本領。

語：當然你又可以說風險貼水和盈餘成長率是被其他N個因子所決定，沒完沒了……所以經濟世界是沒有原子的，任何因子都是其他原子組成的分子。

留言版

2009-12-14T14:33:00.001+08:00

因為不知道怎麼在blogger弄一個留言版，只好這麼辦了：訪客非關任何文章的留言請「回應」在此篇底下。又由於我不曉得如何將文章置頂，煩請大家從右側【標籤 - 非關流言】進入，謝謝！

中國政府的下一步？

2009-12-07T17:01:00.004+08:00

WSJ：BIS: China’s Lending Boom May Tie Policymakers’ Hands

key numbers：中國新增信貸：（2008）4兆人民幣；（2009上半）7.4兆；（2009）約9兆；（2010）規劃5-7兆。

summary：中國2009上半年信貸狂噴相當大程度是降低審核條件的結果，故必然提高未來發生壞帳的風險。但巨額投資之同時也增加了未來的資金需求（因為會產生許多未完成的案子），使得日後急速緊縮資金本身會創造更多立即性地壞帳（留下做到一半的投資）。若瞭解這點，中國政府就不會願意在2010年採取強硬的緊縮措施。

comment：很好的觀點。若再推論下去就可以判斷大家擔心的呆帳率飆高的問題不會那麼快發生，卻意謂通貨膨脹的問題會先來敲門。屆時為了壓抑通膨而採取的宏觀調控政策是否會trigger壞帳問題值得關切！

2009.12.8 後記：今天新聞報導大陸中央經濟工作會議訂定明年經濟政策之宏觀戰略，其中很重要一點是表明會優先支持在建投資，並嚴格審查新增投資；將信貸用在重要基礎工程及貸款困難的中小企業，同時禁貸給高耗能或已過度投資的項目。「不會快速緊縮信貸、加強信貸的針對性」的訊息是非常明確的，足見原述BIS之洞見。

就業與失業實況

2009-12-04T13:52:00.002+08:00

一般由金融危機引起的經濟動盪，一開始大家最恐懼的是金融體系是否崩解，此時政府首要工作是重建投資人和存款者的信心，並減緩de-leverage的程度；而後經濟開始衰退，生產、投資活動下滑，消費支出緊縮，此時政府的重頭戲是擴大財政支出（不外乎公共建設失業救濟或各種補貼方案）及減稅；而最後一道難題往往是失業率居高不下。現階段全球景氣已開始復甦一段時間了，不意外美國失業率仍持續走高突破10%，Obama甚至為此廣邀各方人士提出對策，足見美國下階段開藥重點將對症在失業問題上。

我國的情況呢？主計處說我國的失業率已經開始下滑了，所以不必過度擔心，事實是如此嗎？先看一張就業人口的變化圖，因為當景氣面發生改變直接影響的是就業人口數。很明顯，08年9月是景氣衰退的關鍵月份，09年3月是景氣觸底的關鍵月份。請注意，對比08年3-8月的成長趨勢，今年3月以來就業人口的回復動能偏弱。

2008/1~2009/10 就業人口

再看一張景氣循環性失業人口圖，這是因工作場所業務緊縮或歇業造成的失業。再度確認08年9月是景氣衰退的關鍵月份，且09年3月循環性失業人口的增率顯著放緩，但其後下降的幅度非常小。結論和就業人口一致。

2008/1~2009/10 循環性失業人口

下一張是近幾年失業率的比較圖，由於失業率走勢是極富季節性的，這樣比較可以看出失業率何時開始偏離季節性走勢。橘黃色線是2009年，藍色線是2008，其餘是更早先幾年的數據。可以看出08年8月失業率已稍微偏高，但還不敢肯定，9月就很明顯跑出季節性趨勢之外了。今年9月主計處說我國的失業率開始下降了，沒錯，但很明顯那是季節性因素使然，目前的失業率完全沒有偏離季節性趨勢向下的跡象。按此，明年5月又將開始面臨失業率上升的壓力。

2005-2009 失業率走勢

衰退過後，到底失業率需要多久時間恢復？答案是兩年，甚或更久，至少1982和2000年的例子是如此。因此5%以上的失業率恐怕得持續到2011年。此外1995年後，我國每歷經一次失業潮，後來即使回降也再回不到當初的水準了，這是因為結構性失業人口增加的關係，因此合理預期我們恐怕得接受長期4.5%甚或更高失業率的水準了。

1980-2009 年平均失業率

扁政府時代影響力最大的政策及做為

2009-12-04T00:56:00.001+08:00

政策的影響力有時候像顆小石頭沈入大海，有時候卻又相當深遠，直至海嘯當前能改變的已十分有限。扁政府時代（2000-2008）不論功過，有三件事你閉著眼睛躲在棉被裡都能切身感受到它們的存在。

一、加入WTO，或者說與中國一起加入WTO

WTO主要的影響都不是因為WTO會員國資格本身，而是間接性的。包括：1. 為了因應自由貿易後國際的競爭，逼迫政府在加入前數年便開始加速修法、改革開放，加入後則忙著補貼或協助轉型；2. 中國的磁吸效應愈見明顯，資金、貿易、人才都吸，一方面加深了兩岸分工，也增加了失業人口；3. 外資及外國企業成為不可忽視的存在；4. 多了一些國際空間，至少可以跟人家簽一些備忘錄之類。

二、金融改革，包括金控法、設立金管會及一、二次金改

事實上頒訂「金控法」之前是先有「金融機構合併法」，但金控法遠重要得多，目前金控佔所有上市櫃金融股市值八成以上。和二次金改一樣，其影響力都在引爆金融機構的合併潮，當然，還有弊案潮。一次金改的目的在打呆，結果整體銀行逾放比從2001年的11％降至2％左右，是我國能撐過雙卡風暴及次貸危機的遠因。至於為達成金融監理一元化而設立的金管會就不必說了。

三、國發計畫，主要是二兆雙星

「挑戰2008國家發展計畫」雖然看起來就跟其他競選時端出來的XX計畫一樣，但由於它規模龐大，尤其入選的二兆雙星產業確實扭曲了國家資源配置，而後DRAM曾一度瀕臨全滅，TFT-LCD中的奇美將被併購，佔國內市值最大的兩大產業走過傳奇的八年，影響員工、投資人、債權人無數。

鑒往知來：1. ECFA也將對我國經濟成長、產業結構產生長遠的影響；2. 我們還需要也至少還會有一次金融機構合併潮；3. 不要小看「愛台灣12大建設」的長期影響力。

產業政策與經濟成長

2009-12-02T16:20:00.004+08:00

瞿宛文在【全球化下的台灣經濟】中一直強調東亞經濟之所以成功是政府主導產業政策的結果，尤其南韓政府能在補貼的同時，依據其表現給予獎懲，使企業免於墮入補貼而來的鬆懶，是成功干預的典範。到後來我有點被說服「後進國想藉由貿易自由化加速經濟成長，政府的產業政策是關鍵」。但我還是認為瞿忽略了政府主導產業政策使產業過度集中及集團化的的後果。

我國的兩兆雙星產業—DRAM及TFT-LCD，在08下半年就展示過其潛在的系統性風險；南韓產業集中度比我們分散，但集團化的程度要高得多，光Samsung一家出問題便足以撼動國家債信；杜拜算是「發展導向國家」之極致，11/26杜拜世界違約金額590億美元，足超過其國家債務的七成以上；香港若是一個獨立國家，只發展金融服務業也絕不可能使港幣至今還能釘住美元。我要說的是，這些新興國家是靠產業政策起來了，但也跟魔鬼簽下了黑暗契約。

王永慶當初想蓋六輕的時候，被李國鼎擋下了；七年後再送件，又被擋下了。理由是石化業不符政府的產業政策。當時政府想轉型發展電子業，高污染高耗能的石化業不在其列。這是政府主導產業政策所犧牲的部分。若非後來國民政府的思維轉變，我們今日便沒有佔上市市值前十大的台塑四寶，想當然我國的產業集中度又會更高幾層。

另一問題是，政府很少能做到有效干預。我國的產業政策可以說都是失敗的，什麼高科技五年抵稅獎勵，到頭來我們還是沒有核心技術，只有科技業傳產化；汽車就更不必說了，典型的失敗案例。南韓是成功了，因為南韓政府以出口實績做為補貼的獎懲標準，事後證明為有效。

這對例子說明：政府干預的成功與否，取決於政府效能。政府愈落後無能，愈是少管為妙。只是，全世界沒有任何一國政府願意承認他們無能。

產業政策的功用在於聚集力量，這需要遠見，卻是很難的。譬如當國家在決定該扶植什麼產業時，生技、奈米、ICT、太陽能、材料、數位……都跳出來說：我！我！我！選我！每一種產業都會告訴你他們的前景有多美好，而你模型跑出來的預測值都顯示估計誤差趨近於無限大。也因此，我還是認為政府的本務是建立並完善法規制度，在能管控風險的條件下極小化對人民的不便。需要產業政策嗎？需要，但那應該是第二順位的事情。

語：早期，許多是政府不懂，所以放任大家玩，後果是bubble and crash；現在是政府不懂的通通不給玩，後果是漸漸漸漸地虛弱，迎接死亡。

【全球化下的台灣經濟】讀後感

2009-12-01T11:57:00.010+08:00

瞿宛文【全球化下的台灣經濟】是一本2000年前後的論文集，瞿是史丹佛經濟學博士，卻進中研院社科院發展，是典型的「社會經濟學者」，因為他擅用社會學角度和質化的分析方法處理台灣經濟成長及貿易的相關議題。

至目前為止讀了幾篇，感想是：二流、危險、不科學。

聽起來很糟，但在它注定不可能是經典的條件下，至少有幾處還值得mark起來，所以算二流。此外，他的研究方法不夠科學，質化分析最講究邏輯推理，這部分看似理順卻不夠嚴謹，如他認為「歐美先進國脅迫後進國開放市場及資本管制，（美）卻又以其霸權地位透過貿易制裁保護國內產業」、「GATT這些世界貿易組織的規則是先進國之間制訂的，自然對他們有利（而不利於後進國）」，這些定見不論對錯都使得文章失去客觀性，一種「後進國要加入美帝等先進國所制訂的遊戲得十分小心」的態度瀰漫全文。寫專欄可以如此，但論文不妥。

說它危險，某種程度上是恭維的話。因為它裡頭有許多推論都藏著邏輯上的陷阱，導致我在讀的時候必須十分小心。另一層含意是，由於他的定見太明顯，多少給予我「找證據來支持自身看法」的感覺。如他力陳「後進國並非都能從全球化得利，真正成功的只有東亞，而東亞之所以成功是因為政府扶植重化及高科技工業，主導產業發展的結果……後進國的比較利益只能在全球化分工裡頭找到低附加價值的生產活動」，便是提出他所相信的修正（自由市場理論的）學派的研究當作證據。我沒說這道命題不對，而是我還是不知道對不對。起碼就我所知，楊小凱等人已經對「為什麼有些後進國家在全球化下與先進國的差距愈擴愈大，而有些國家則反而能加速成長，拉近與先進國的距離。」做出非常有說服力的解釋。

話說回來，我同意：立即完全開放全球的貿易壁壘並不是一件好事，甚至100％全球化都不見得是我們追求的目標。原因出在各國發展歷程不一：英美在累積自身實力，建立各種制度時，國際之間的往來和競爭壓力並不大；然而現在後進國一開門就得跟巨人們競爭，十年當一百年用，在法規制度、政府組織都還相當落後的情況下，猝然開放的結果必定相當慘烈。但結論應該是不要猝然開放，而非拒絕開放。就像我國當初為了加入WTO，在之前幾年便開始修訂法規制度、加速改革開放，爾後在金融、會計制度上也逐步跟國際接軌，自由貿易的確會刺激後進國政府的效率，大致ready了再配合階段性開放政策，應該就能解決問題。

至於100％全球化是我們要追求的目標嗎？這牽涉到分工，理論上專業分工得愈細，生產力愈高，全球化程度愈高，每個國家的專業化程度便愈高，因此提升各國家的生產力。但同時各國家的系統性風險也增加了。我們台灣在這次金融風暴最明顯，由於我國產業高度集中在消費性電子，具體來講是IC-DRAM製造跟面板，我們受惠於分工細密的產業鏈，也在這次受到了產業高度集中化的重傷。香港也存在類似的問題，不過他們是中國的一部份，不是真正的國家風險。

產業集中化除了景氣循環所造成的系統性風險外，還有國際政治因素的，例如我國不產油，戰爭的時候就很危險；如果我們因為專業化分工因素而不生產稻米（都給中國生產），也會有同樣的問題。總之，各國都得在他們可承受的系統性風險下，找到最適的專業化分工程度。因此必然會有某些產業是他們自己來做比較不效率，但還是要自己來的，這些產業便多少需要政府貿易保護的支持。

語：說來我這篇文章也有相當偏見，幸好這裡是部落格。

淡江幾隅

2009-11-26T21:00:00.004+08:00

托了個緣故去淡江，理所當然拍了幾張照，回來反覆瀏覽卻交不出三張及格的作品，真糟糕！

其實前方有兩個女生走來，等他們靠近點再拍會更好，可惜我不敢。還有垃圾桶實在礙眼！

畫面普通，但我覺得半藏在樹木後頭的光線不賴。

石碑上的解說文賦予那只皮箱，以及看錶的動作許多意義，其實大可不必。我喜歡她的神情。

這張是先拍的，當時只注意到背景，她的神情沒能被突顯出來，很可惜。

Engle演講筆記

2009-11-19T11:18:00.002+08:00

這禮拜一Engle在證交所101大樓辦了場演講，我有幸拿到一個名額，底下是我的一些速寫觀察。

1. 當天很多知名的學界人士來聽，有幾個頗面善卻記不得名字，只見舉手投足派頭不小，其顧盼自雄樣直如大企業CEO，在國內學界能混到這樣也不枉了吧！但有幾個則低調得多，如台大國企所主任陳思寬、中研院研究員周雨田。對「重量級」學界人士來說，聽演講是檯面上的，重要的是能否在會前跟Engle闢室閒聊，會後餐聚建立友誼。

2. Engle真的很喜歡ARCH模型，或說是ARCH所隱含的理念，憑他一張開心站在一間ARCH餐廳前的模樣便洩漏無疑。他在NYU stern商學院還設一個網站，裡頭每天追蹤各種資產價格的各種ARCH指標，預測未來的波動率。Fama and French也有一個網站按日更新三因子模型的相關數據供人取閱，他們都在做一件很敢，也很有趣的事。

3. 資產價格隨機而無法預測是Fama說的，Engle基本上也同意，所以他認為與其預測資產價格不如預測波動性，他認為波動率的一些特性（如clustering, mean reversion）使得預測往後一個月的波動是可能的。他這點我不置可否，因為也有一些證據支持資產價格具有momentum特性，這種特性跟波動率的特性很類似，但憑這點要預測股價的不確定性依然很高。我認為運用ARCH模型做風險套利的獲利應該沒有顯著大於套利成本才是。

4. Q＆A時有一位從業人員（尖銳地）問哪一種模型可以著實讓投資人賺錢。當然，這種模型就算有也不會跟她說的。倒是薛琦接說大師關心的是Fundamental，而現在的從業人員都forget fundamental，只在乎money。眾人一笑！

語：沒想到薛琦這麼幽默。

Anticipate

2009-11-12T15:38:00.001+08:00

Ted Williams一本經典名著【the Science of Hitting】裡頭提到一個觀念，就是如果你想成為0.30的強打者，每一次揮棒前你得anticipating。Guess it! 除了有趣，最重要是可以提高打擊率。如果不猜，只用平均法則揮擊，那麼你可能不會比較差，但也幾乎不可能比較好，而在大聯盟，沒有人想平庸（或沒有人想要平庸的打者）。

然而憑anticipating能因此提高打擊率嗎？換句話說，有可能猜得比較準嗎？答案是肯定的，特別是在兩好三壞，或一好球這些特定條件下。研究猜，磨練猜的敏銳度是培養打者嗅覺（球感）的必備課程。

在投資領域，forecast（預測）是一件十分難的事，市場上有一些人因為工作關係必須預測（如經理人），而有一些人則放棄預測（如定期定額買全市場指數基金）。這兩派人分屬不同的投資邏輯，其陣營壁壘分明。雖然我也同意市場價格近乎隨機，且在考慮套利成本後堪稱效率，「持續而穩定的準確預測」不可能，但習慣性的anticipating還是很重要的，跟打者揮擊一樣可以提升勝率，也許從50-50到55-45。Minor? 那可不。拉斯維加斯有一位賭客就是憑其驚人的記憶力，選擇在有55％勝率時出手，此策略為他賺取長期且穩定的報酬，最後被賭城聯手列為黑名單。

我不是叫別人去賭，或宣稱只要投資人有55％勝率就可以靠股票吃飯，更不是叫人丟銅板猜行情。「猜」，這個字本身有點誤導意味，但它的意思是你必須盡可能瞭解整個環境和變因，藉此猜測未來最可能發生哪些事，然後揮擊。相信我，就算到頭來白忙一場，這遊戲還是很有趣的。

變調的淡水

2009-11-11T21:53:00.008+08:00

一陣子不去淡水，老街後面的沿河岸一整個糟，完全失去「淡水」二字予人的印象，其中人為造作的設施也貢獻良多。因此，我特地只拍下舒服的畫面，好自欺欺人。

當時天氣陰陰的，色彩好像一下子被奪去不見。

受不了河岸，轉進巷子裡，突然直覺會是個拍照的好地點，於是轉身。

我在旁邊看，剛開始她略顯不自在，後來人多了，她專心擺起臉，我就偷拍一張。

是因為失憶

2009-11-08T12:09:00.000+08:00

雜記之一

後來逐漸瞭解到，我之所以停止不了書寫，是因為長期記憶逐漸喪失的關係。我得趁還記得、還有感覺之前把當下的所思所想所聞所見記錄下來，蝕刻在大腦外的迴路裡盡可能保存。譬如當我翻開高中的雜記時，「原來我那時是這樣想的（還不成熟嘛！）」，「我竟然那時就想到這麼複雜的事了（真恐怖！）」，「這點我到現在也還這麼認為（沒變嘛！）」之類的念頭一直不斷地湧上來。想必今日的文字等過十年之後，經發酵的複雜氣味也會直撲那時的我。

雜記之二

嚴格來說，最後一次系統性地學習基礎知識是在五年前了。之後，我總是東啃一片葉子，西啖一塊雞肉，變成，會計、經濟、財金、統計學等都進了門，但也都只進了門而已。後來逐漸瞭解到這件事情的嚴重性：半屌子的市場價值是很低的。

假如你有空去逛書店，或許可以觀察一下週遭的人甚至你自己—翻閱書的行為模式，是只翻閱少數幾本書，但一拿起來就定住看好久；還是東翻翻西看看，但絕大部分拿起來不會超過十秒。前者的特性是專注力強，後者是涉略廣，卻難以靜下心的半弔子。

窮爸爸與富爸爸，在台灣

2009-10-27T19:57:00.015+08:00

富爸爸理論相信很多人都聽過，簡單說，想致富得靠錢滾錢。我必須很嚴肅的說，至少在台灣這理論是對的，根本原因在於我們是嚴重出口導向的國家。

正因為高度依賴出口，加上出口品的價格彈性大（欠缺德國工藝、日本堅持與美國品牌），我們經不起新台幣大幅升值，因此為了支持經濟成長，央行總維持新台幣匯率在合理至偏低的水準，尤其遇到景氣衰退、出口不振時弱勢匯率政策更是王道，除非國際原物料價格大漲而使我國面臨通貨膨脹壓力（如07下半年），為舒緩進口物價才會放任新台幣升值。長期壓低匯率的結果，就是央行得不斷印行新台幣買匯，而增加貨幣供給。

數百年前凱因斯就說過，這種貨幣融通的效果是很「厲害」的，原因在於它威力強大，同時又能麻痺眾人使人不覺其害。我國自1982年以來，平均M2年增率為12.32％，同期名目GDP成長率平均只有7.03％，雖然GDP不是決定貨幣需求的唯一因素，但也顯示我國貨幣的確很可能超額供給。按弗利曼所示，貨幣超額供給會導致貨幣跌價，也就是通貨膨脹，然而該期間我國核心物價年增率平均只有1.51％，採用GDP平減指數計算的結果更只有1.27％，怎麼回事？

1982年以來，我國證券資產價格（加權指數）年增率平均為9.87％，這還不包括現金股息；房屋價格方面我找不到那麼久遠的資料，若參考信義房屋價格指數（台北市），則自1998至今年初，平均年增率為3.15％，同期M2年增率為5.7％，因此若等比例回推，台北市房屋價格自1982年來平均年增6.8％。換句話說，超額貨幣供給的確導致了（通）貨膨脹，只是集中在證券及房屋資產。

會造成這種現象是由於央行砸錢的對象主要是外資和出口商（企業），經濟社會中流通的錢並不是均勻地膨脹，而是集中在少數人手上。這些人能因此而新增的民生消費有限，但錢總是要找個去處，定存、債券、房地產、股市便成為資金當然的匯流地。流到定存、債券，就降低利率；流到股市、房市，就造成資產膨脹。

不過按經濟學教科書定義，這不叫通貨膨脹，因為並不是「一般物價」持續性地上漲，但它仍結實地造成兩個影響：第一，大部分人愈來愈買不起房子，尤其是受薪階級；第二點比較複雜。

一個國家的所得來源可蓋分為薪資所得與營業所得，薪資所得即為受薪階級的薪水，營業所得則由股東分享。1982年來，平均名目薪資的年增率為4.54％，低於名目GDP成長率的7.03％，顯示我國經濟成長引擎主要為營業所得。事實上這些營業所得很大一部份是靠出口貿易賺取外匯來的，公司賺錢雖然會分配給員工，卻跟不上企業盈餘成長率，因此過去這28年你若不當股東，等於你只參與了3％左右的實質經濟成長率，相對於你的鄰居而言，你是愈來愈窮了。4.54和7.03的差距等於1982年初月所得都同為10,000的兩人，如今分別為24,297和61,910。

上述結論非常清楚，你得投資，用錢滾錢才「可能」當富爸爸。但悲情的是，（絕）大部分散戶因為缺乏長期投資的概念，又且在股票市場處於弱勢，雖然我沒有數據，但要期待他們在那個曾被稱為jungle market（吃人市場）的台股賺到財富，真是太苛求了。所以我才衷心覺得，上班族真的要認真對待投資（而非賭博）這件事，研究股票、基金或房產，參與金融市場的成長。

語：當然，如果我國產業能提高附加價值，新台幣就經得起升值，不投資的懲罰也就不會那麼重了，但這點可能性我看是非常低。還有，本業才是財富的根源，本文沒有勸人辭掉工作去炒股。

簡單投資？

2009-10-22T10:03:00.000+08:00

「INVESTING FROM THE TOP DOWN, by ANTHONY CRESCENZI」，和「 WINNING ON WALL STREET, by MARTIN ZWEIG」是我最近讀的書中性質很接近的兩本。一、他們都是寫給weekly investors如何簡單投資的建議（focus on market timing）。因為非此領域的上班族通常沒有太多時間，也沒有興趣研究股票，但偏偏又想賺錢，便產生了「懶人賺錢術」的需求。這兩本書顯然是為了滿足這塊龐大的商機而生。二、他們都採用總體面的指標，宣揚top-down 投資。主要是會計報表難以親近，而一般投資人對於buttom-up的資訊也比較落後，因此由政府機關統一發佈的經濟指標較容易符合weekly investors「不費力氣」的要求。

我要說的是：沒有簡單投資這回事。如果存在一種指標，可以透過簡單的操作法則而輕鬆地擊敗市場，那麼起碼在你知道這件事之前，這個聖盃就不存在了。但是反過來說，也沒有複雜投資這件事。因為任何人都不可能知道所有訊息，而每一個影響股價的因子也都存在相當大的不確定性，模型愈精巧表示需要估計得愈多（參數），最終估計誤差必然大到使估計值本身失去意義。

所以我才覺得，如果你想投資致富，一定不能吝於研究。你得把所有可能影響股價的因子收斂到最重要的幾個，並且清楚那些因子是如何影響股價的。因此你才可能適時提出幾個簡單的指標，以及簡潔的法則，成功預測未來股價的行為。一句話，就是Simple but not simplify.

從上述觀點，我可以斷定這兩本書的讀者一定無法靠裡頭揭示的指標及法則致富，因為他們只簡單說明了每個指標代表的經濟及投資意義，然後告訴讀者該怎麼用（step-by-step），最後列出歷史數據印證按此策略操作的驚人績效。其中並沒有嚴謹、科學化、且具有深度的剖析。

語：第一本書，Rank C（不值得買，除非有特殊需要），第二本，Rank B-（有興趣可以一讀）。

兩種同理心

2009-10-05T14:47:00.003+08:00

在心理學中，同理心有兩種。第一種是情緒的同理心，譬如看見一個人哀傷，你也覺得難過；看見一個人高興，你也感到興奮。這種同理心是大腦鏡像神經元透過模擬對方的臉部表情、身體姿態，從而得知產生那些表情動作背後的情緒。她的特點是不需要知道一整個故事，只消憑一張失去所有、驚慌的臉孔，就能切實接收而 情同此心。

第二種同理心也跟模擬有關：想像假如自己是對方，在面臨同樣的處境下會產生什麼樣的心理。簡單講，就是設身處地。這種同理心需要知道事情發生的前後脈絡、故事背景，否則想像便無所依憑。他其實是一種蠻理性的過程，目的是為了尋求理解，以 心同此理。

有很長一段時間，我發現自己很無情，很難跟著別人高興而高興，難過而難過，就好像心被掏走了一樣。我甚至懷疑假如有一天親人過世了，我仍然不會掉淚，也感覺不到悲傷。但矛盾的是，看小說或影片時，我卻很能進入故事的世界，心情也跟著擺盪起伏。因此我大膽猜想，我有第二種同理心，卻缺乏第一種。

這恰好能解釋為什麼我看見路邊可憐的乞討者時幾乎一點憐憫之心都泛不起；而當有人做了不可理喻的事，我反而卻又沒別人那樣生氣。

語：願我們都能情同此心，心同此理。

貨幣供給的決定因素

2009-09-29T18:12:00.013+08:00

寫在前頭：打從我學總經一開始，就對「錢是怎麼變出來的？」感到疑惑不解，教科書中細述的貨幣創造過程只解答了一部份，許多更實際的細節鮮少人真正懂得。說來這篇文章也不在於完整介紹貨幣的一生（命題限縮在影響貨幣供給的因子），只是這些年來我對它們的困惑，以及伴隨而來的學習與思考確實成了這篇文章的養分。

貨幣供給由三項參數所決定：1.準備貨幣，2.存款準備率，3.通貨/存款比率。其中準備貨幣可由央行直接控制，而存款準備率主要視銀行超額準備的多寡而定，通貨/存款比率則繫於民間部門對通貨的需求。其公式如下：

，其中α1為通貨/存款比率，β1為存款準備率

由於 β1<1，故 α1與 β1都和貨幣供給呈反向關係，其值愈小，貨幣供給愈大。準備貨幣（貨幣基數）則當然跟貨幣供給呈正向關係。下文分別再探討影響這三項參數的因子。

1. 準備貨幣與央行

準備貨幣的定義是通貨淨額+銀行的存款準備金。由於銀行體系的貨幣創造過程只影響貨幣乘數，以及通貨與存款準備金的相對比例，民眾的存提款和銀行的貸放款行為都不會增加/減少貨幣基數。事實上準備貨幣的變動只來自於央行釋出或收回新台幣。因此儘管準備貨幣與貨幣供給的變動不一定一致，卻是央行透過貨幣政策工具最直接的干預結果，故分析其變動來源可以閱讀央行的意圖。

央行貨幣政策的目標為維持物價、金融及匯率穩定，並支持經濟成長，通常央行會綜合考慮四大目標，並以均衡的貨幣政策為依歸。舉例來說，當外資大舉匯入時，央行為了避免匯率大幅波動常進場買匯，然而這卻會推升貨幣供給，因此央行會同時發行NCD反手沖銷準備貨幣，藉以控制貨幣數量，達成左右兼顧的目的。

上述其實隱含了貨幣供需均衡的目標。事實上，央行會根據經濟成長率、物價上漲率等數據推估合理的貨幣需求，並進而讓貨幣供給與之配合，因此長期而言貨幣供、需的成長率會趨於一致。而影響貨幣需求的因素主要有三（我未將物價水準獨立出來）：1.總合交易金額(＋)，2.利率(－)，3.交易成本(＋)。以今年為例，由於利率維持在極低水準，加上股市價量齊揚及經濟活動回溫推升總合交易金額，聯合使貨幣需求大幅增加。央行則主要透過收購外資、出口商賣出的外匯，擴張貨幣供給因應（同時反手沖銷準備貨幣）。

2. 存款準備率與銀行

影響銀行存款準備率的因素有央行的貨幣政策、貸放款供需、存款結構。一般央行可透過公開市場操作或調整利率、法定存款準備率來影響存款準備率，企圖進而調控貨幣供給。公開市場操作是使用最頻繁也最直接的工具，法定存款準備率則極少調動，而利率工具雖然間接卻能決定貸放款的供需，影響最為深遠。

利率是貸放款的價格。當景氣衰退時，央行勢必調降利率因應，這雖然會鼓勵企業/個人借款，但一來若非必要，企業/個人通常不想在景氣嚴峻時舉債；二來銀行認為貸款者的風險提升了，價格卻降低，因此放款意願不高；三來利率低，存款準備金的機會成本也下降了，更無放款的急迫性。這造成景氣衰退時放款餘額下降的現象（若其他條件不變，則會提高存款準備率），同理可應用於景氣擴張期。事實上我國主要金融機構對民間部門的債權自去年9月高峰以來便一路下滑，此現象得等到景氣明確復甦，而利率仍處於低水準時才得改善（可惜至8月止仍未見回升）。

最後，由於活存所需提存的準備率較高，故今年1月以來定存大幅轉往活存的現象會增加存款準備率。總合來看，這一年來貨幣政策因素降低了存款準備率，另兩項因子則提高存款準備率，而實際數據顯示準備率略有提高。

3. 通貨/存款比率與民間部門

通貨/存款比率和交易成本、利率、現金需求有關。在信用卡和電子商務普及之後，近十年交易成本因子的影響性已非常低，同時我國短期利率的振幅也縮小到2％以內，即使2007年景氣最熱絡時短期票券的利率最高也不過2.25％，故通貨/存款比率呈現很明顯的季節性變化，主要是過年期間大量的現金需求所致。此外，長期平均值略微提升，應是近年來利率大幅走跌的結果（機會成本下降）。

4. 貨幣乘數的敏感性分析

存款準備率與通貨/存款比率是決定貨幣乘數的唯二參數，下圖可以看出這兩項參數對貨幣乘數的影響性（深色段是近十年該參數的有效波動範圍，以M2為計算基礎）。結果不意外，存款準備率的影響性遠大於通貨/存款比率（從公式即可推導而知），不僅斜率較大，振幅也大，對貨幣乘數的影響可從12.1-14.1倍，通貨/存款比率就只有13-13.8倍的影響幅度。

存款準備率與通貨/存款比率對貨幣乘數的影響性（點擊可以放大）

逐一分析貨幣供給的決定因素能幫助我們瞭解貨幣供給的變動，但這三大因素其實交互相關。舉例來說，央行發行NCD時會降低準備貨幣，但同時也降低了存款準備率，在銀行還沒有降低放款（以維持相同的準備率）之前，貨幣供給並不受影響。因此針對每項變動來源，必須得分別檢視對三大因素的影響，才可能得出正確的結果。這一年來，貨幣供給快速擴張可說是央行的傑作，因為撇除央行以外所有影響貨幣供給的因素幾乎都扮演負面的角色。

最後，M1b和M2的差異最主要是定期性存款的移轉，而定期性存款的移轉取決於定存的機會成本，即股、債市或房地產等其他資產類別的調整後預期報酬率。通常機會成本最高的時期是景氣谷底，此時利率最低，而其他資產的預期報酬率最高；反之同理。

相機初學筆記

2009-09-21T15:53:00.001+08:00

前兩天敗了台相機（Canon SX110 IS），當初設定是希望買一台介於傻瓜和單眼之間的相機，有優秀的遠、微距及夜景拍攝性能，然後，Canon優先。經過兩天太平山之旅的嚴苛測試後，我愛死這台相機了！它微距離的拍攝表現絕佳，讓我在2,000多公尺的高山森林中拍下不少奇珍異物；10倍變焦則是拍遠方風景的利器；而全自動/半自動/手動的切換功能大大增加了拍攝上的彈性及樂趣；唯一缺憾是我不黯拍攝技巧，以致無法留下日出前那顏色繁複的壯闊雲海（滿天繁星則算勉強成功了）。

也因此我興起了拍照。底下是我在瀏覽【486的窩】之後寫下的筆記：

1. 玩相機有三境界，大部分人單純是因為感興趣、好玩；其中少數人會想要再提升拍攝技巧、增添更好的武器；而裡頭又只會有非常稀少的人晉升到第三境界，講求照片的意境、美感，及所要傳達的哲學觀。（很明顯，我才剛踏進第一境界）

2. 2D最難表現的是：時間、動感、立體感。（立體感是3D世界，時間則是4D世界，動感要傳達的是將動而未動或正在動的瞬間，算3.5D吧）

3. 誰說景物一定要對焦、清晰？景物也可以失焦、晃動、剪影，即使雜訊值高也有可以表現的地方。（486一直想傳達的是「不必拘泥、沒有絕對」的觀念）

4. 再好的相機交給笨蛋也不可能拍出好作品，而最一般的相機也能夠拍出富有生命力的照片。（重點在人）

語：LEICA相機對我也有很高的吸引力，如果不考慮價格的話。

資產配置與長期投資的意義：給一般投資人

2009-09-18T16:06:00.003+08:00

財務學自從馬可維茲以降，投資組合理論頓成為顯學，而其中最重要的觀念就是資產配置。資產配置不是我的專長，什麼多因子模型、最佳化等等我都只崇敬的站在廟堂門外，但我仍十分認同資產配置對投資報酬的決定性。簡單說，你最終會賺多少錢取決於你在各種資產間的配置比例，而非你能在每一個資產區塊中outperform標竿多少。

資產配置之所以能有如此強大的威力，主要來自於兩方面：一、是否將資產移往報酬率最高的資產區塊；二、各資產區塊間的相關性有多低。第一點可以提高你的投資報酬率，而第二點可以降低你的風險。其衍生意義為：假如你不貪心，只拿全市場的平均報酬，則你可以專注於挑選幾個相關性很低的資產區塊，享受低風險的好處；假如你稍微貪心一點，你可以研判未來一段期間內看好的資產區塊，並給予較高的權重，而在每一個資產區塊內只求等同該區塊的平均報酬；最後，假如你非常貪心，則你可以想辦法在每一塊戰場上擊敗標竿。

上述第一層是你絕對可以做到的，第二層是你有機會做到的，而資產配置想表達的是，想做到第三層太難了，就算做到了貢獻也有限，因此到最後決定你投資績效的通常是前兩層。

這幾十年來，資產配置的觀念被發揚光大，配置的區塊可以按資產類別分（如股票、債券、商品、房地產等），可以按地理區域分（如歐美、日本、亞太、拉美市場等），可以按風格分（如大小型股、價值/成長股等），可以按產業分（如科技、金融、原物料產業等），可以按投資策略分（如對沖、套利、程式交易等），也可以按投資期間分（長、短期）。你能切割的愈精細，看得愈明白。

此外，資產配置最大的好處是可以對沖風險，而許多人忽略了長期投資本身就能對沖風險。舉例來說，最近30日台股的日波動率是1.22％；最近30週的週波動率為3.33％，平均1天0.67％；最近30月的月波動率為9.46％，平均1天0.45％。投資天期愈長，折合下來平均每一天所面對的風險呈遞減，而預期報酬率愈高，簡單說，愈划算的意思。

我想，這是一般投資人為了追求真正財富（而非海市唇樓）所必須要重視資產配置與長期投資的理由。

五感交陳的偶發事件

2009-09-14T15:49:00.000+08:00

昨天逛街回程時特地繞到誠品敦南店拿書，剛出一樓大廳時來了一通電話，是大學時期交情不錯的室友，校內最佳中鋒，只是畢業後竟無一通電話聯絡，名字是都在聯絡簿內，名單也都在MSN中，就是不曾問候過。

最讓我感到悲戚的是他開頭說：「Isaac嗎？我是XX，還記得嗎？我是你的大學室友……」我從來沒想過有一天我們得彼此問對方是否還記得自己。接著他說他還在結帳，希望我上去一下，這讓我當場唉叫了一聲，因為那時我甚至不能耽擱一分鐘時間。我沒回頭，但突然全身卻變得很重，連邁出一步都得使盡力。即使如此，我還是沒回頭。

這樣寫好像太over了，但那一刻，真的五感交陳。

Google的雲端圖書館

2009-09-10T18:12:00.002+08:00

今天（9/10）經濟日報A8版翻譯了一則英國《金融時報》的報導，主旨是Google建立雲端圖書館的計畫。那是Google打算掃瞄圖書館中無著作權書籍或仍有著作權的絕版書，數位化後收進資料庫，然後拿來賣錢。我直覺這會是繼Google的搜尋廣告後最成功的獲利模式，儘管可能是在三、五年後。

其中一個理由是他們很清楚自己的能耐。當別人質疑Google如何面對傳統出版業的懷疑和敵意時，他們回答說：「我們的核心業務不是賣書，我們的核心業務是搜尋和顯示」。搜尋廣告做的正是搜尋，及顯示。一方面他們透過AdSense讓網站發佈者（如部落客）可以藉由將廣告顯示在內容網頁上賺錢，並幫助他們分析、過濾，以提高個人效用；另一方面他們也幫助廣告主更精準地找出潛在客群，提高其廣告效益。這一整個獲利模式由廣告主付錢，Google和網站發佈者拆分，且由於廣告乃按點擊次數付費，廣告主付得也爽，三方皆蒙其利。更重要的，是三方都有自發性提高廣告效益的動機，經過時間學習，最終廣告主花每一分錢所產生的單位效益也能隨之提高。

回到雲端圖書館計畫。無著作權書籍，Google取得成本最低，但由於看的人可能太少，單憑這塊很難做起來；仍有著作權的非絕版書，是傳統出版業的命脈，絕不可能輕易拱手讓出；所以最有得談的是仍有著作權的非絕版書，此類書籍估計佔美國所有圖書的60％。

想像仍有著作權的非絕版書總共有100萬本，這裡頭有興趣讀者的分佈會是99萬本無人問津，而另外1萬本各有10萬的喜愛人口嗎？不會。若是這樣那1萬本早就被出版社印行了。絕版之所以絕版大都是過不了最低印行量，因此很可能那百萬本書只有10萬本真正無人聞問，而另外90萬則各有數百位喜愛人口，只是苦於絕版而不可得。這就是雲端圖書館的商機，沒有最低印行量的限制。

一來出版商和作者可以多賺到錢，讀者則可望挖到更多的絕版好書，Google就更不用說了，可以將資料庫賣給書商、圖書館，也可以一本一本賣給消費者，等環境成熟之後，還能攻佔非絕版書。而Google做的依然是（掃瞄）、搜尋，及顯示。

我不確定我是否太過樂觀了，畢竟Google尚在等待美國法院的批准，但這的確是一塊值得冒險的生意，而Google並不缺錢或勇氣。

語：電子書應該會成為一股推波助瀾的力量，畢竟它是除了真書之外最適宜長時間閱讀的顯示器，但並不是決定雲端圖書館成敗的因素。

政策的長期影響力

2009-09-08T18:41:00.000+08:00

很多政策好像做很大，像消費券，卻幾乎沒什麼長期影響力，不論實質或表面都跟許純美的新聞差不多，若論事後的悵然與當時激情的對比，則又跟跨年煙火無異。但有些政策卻會在好多年後匯聚成流，切割山石灌溉（氾濫）平原，變成不可忽視的存在。

開放私募就是一個例子。2002年2月6日，證券交易法增訂有關私募的條文，正式准許公司透過私募擴充資本。自今年以來，私募已佔上市櫃公司增資總額的22.3％（海外存託憑證41％，現金增資36.7％），若以次數計則佔70％（海外存託憑證8％，現金增資22％），表示私募已經成為上市櫃公司不可或缺的籌資工具。尤其歷經金融海嘯後，許多公司需要改善資本結構，無法私募可能會導致一缸子公司陷入困境。

另外一個例子是放寬壽險公司的投資限制，主要是讓他們可以用保戶的錢去買房地產。其最直接的影響是提高了（台北市）商用不動產的價格，信義區之所以可以建那麼多百貨公司、商辦大樓，投資型保單會熱銷這麼多年，很大程度上受惠於此。

上述兩例基本上是正面的效應，當然也有負面的，譬如長期對科技產業的投資抵減，尤其是雙D產業，其嚴重扭曲資源配置的後果在之前的金融海嘯中已充分顯現。因此，政策可以改變地貌，也可以像放個屁一樣，希望我們能有足夠的智慧分辨彼此。

企業該不該多角化？

2009-09-07T18:08:00.005+08:00

對我而言，書寫可以幫助思考。而就在我寫上一篇文章時，突然發現一個學術上反對企業多角化的理由，根本不成立。

傳統上（至少在我唸書時）解釋企業為何不應多角化，是說：要多角化，投資人來做就可以了，而且可以更符合他們資產配置的需求。因此企業最好專注於本業經營，不必跨入他們不熟悉的領域。更確切地說，若某金控的投資人想將一部份資產配置到百貨、房地產或電信業，那他們可以自行去買相關的股票辦到，實在不需要該金控代勞。企業與其轉投資至不相干的產業，不如把錢發還給股東，讓他們自行運用。聽起來很有道理，使得學術上的爭辯也被拉到：由誰來做資產配置更好？以及多角化是否能產生綜效？上。

不能說那樣的爭辯沒有意義，但上述觀點首先得面臨的問題是：資產配置並不侷限於產業的分配，大小型股的配置也是資產配置的一類，價值/成長股的配置是，地理區域的配置也是。如果上述觀點正確，推論到最後我們會發現企業只能「專注」在一特定市場做特定生意，維持一定的公司規模，甚至於保持原來價值/成長股的特性！理由是，如果投資人想買美國公司，交由他們自行配置就行了，台灣企業實在無須「多角化」到美國。

結論的荒謬性在於，這等於限制企業的成長。然而投資人不希望企業成長嗎？

因此這件事，我們必須重新思考何謂「本業」，與「市場」如何界定的問題。《精微化成長》一書中舉了個很好的例子—一家歐洲高級服飾零售業者（儘管原書並不是要闡述多角化）。

如果該公司從原本專門服務小富客群的服飾業，轉而經營香水、SPA、美容等產品，大概會被定義為多角化，原因是服飾和香水、SPA、美容產品分屬不同市場，是不同的產業；且我們以為服飾銷售是該公司的競爭核心。但如果該公司認為他們的優勢在瞭解小富客群的消費行為及需求，看見的是「小富客群的市場」，因此才跨入香水等市場的呢？此時多角化 和本業有了更寬廣的涵意：多角化也可能是同一個「市場」裡的擴張，本業就是核心競爭力。

如果該公司認為他們的本業就是賣衣服，那他們就會將業務擴及小富客群以外的服飾銷售上，看見的是「服飾銷售市場」；如果該公司認為他們的核心價值在於品牌，那他們就會將業務擴大到歐洲以外的市場，看見的是「全球高級服飾零售市場」。因此如何多角化 端視於該公司真正的本業為何，以及他們如何定義市場。

回到原題，企業多角化 好不好？著眼於加強或取得公司核心競爭力的擴張是好的，也是必須的。但如果本業明明就是賣衣服，而不是對小富客群的瞭解，卻跑去賣香水，那就不是好的多角化了。而學者在研究多角化時若只以產品做為市場區隔，並定義其本業，是永遠無法釐清真相的。

精微化（granularity）思考

2009-09-07T15:54:00.002+08:00

讀書真是一件很奇妙的事，有時候兩本八竿子打不著的書卻讓我看見相同的意圖，《精微化成長》和《不怕小孩問Sex》就是。前一本是麥肯錫寫給企業家探討企業如何成長的指南，後一本是兩個醫師/學者寫給父母的親子性教育指南。

兩本書的作者都有豐厚的學術基礎，他們都想以客觀的研究成果出發，航行於現實的大海上，但礙於嚴謹的學術疆土數百年來所累積的知識太少太少，只得以既有線索揉合經驗，歸納幾項原則，再架構出一套分析的觀點，彙整而成具指南性質的手冊。依我看，這兩本書的共通點是都鼓勵精微化（granularity）的思考，只是一個明說，一個暗寫；且往往只提供建議，鮮少有「答案」。

什麼叫精微化呢？舉例來說，對「企業該不該多角化經營？」，學術界有過許多爭論。也許剛開始，我們會得到「整體而言」好，或不好。再深入一點，也許又會得到平均而言「和本業相關」的話好，否則不好。但問題是，有許多進行和本業相關的多角化的企業卻獲利欠佳，反之也有許多進行異業多角化的企業卻大肆成長。很明顯，我們需要其他的解釋因子。當你能夠切分成愈多區塊，就愈精微。而通常嚴謹的學術研究只能幫助我們到第二頂多第三層，這也是為什麼精微化思考要處理的領域往往沒有答案，只有建議。

其實，如果所有問題都可以黑白二分，分成對與錯、好或不好，那我們只需要夠聰明找到key factor就行了。可惜這麼好切的蛋糕（誤）幾已被前輩大師們吃光了，剩下更接近於混沌的問題，我們需要更精微化的思考，包括幫孩子洗澡時要不要穿內褲？以及如何建立孩子健康的性觀念等等等等。

我發現精微化思考的一個好處是可以幫助釐清抽象的觀念，譬如企業成長性、人口老化的影響、全球暖化的衝擊……就算最後仍舊沒有答案，至少也能得到一種看法。挺有趣的。

語：唉呀！寫得真爛。

ETF的特性

2009-08-31T11:41:00.004+08:00

ETF一籃子股票的本質，給予它天生的避險特性。由於消除了個股風險，使其報酬率變異小於大多數個股。顯然投資人也意識到這點，才產生了下面這張圖。清楚可見，台灣50ETF（0050 TT）的受益權單位數膨脹最快的時候正是08年大崩盤的期間，反之受益權單位數最低的時候恰好在07年的高峰。原因是股市強勁時，投資人會嫌指數報酬率太低了；反之股市重挫時，ETF卻成了合適的避險標的。

0050 TT受益權單位數與加權指數（點擊可以放大）

價值的不確定性與資產泡沫

2009-08-29T15:14:00.010+08:00

9月號的《科學人》刊了一篇『泡沫經濟的心理學』，介紹腦神經科學如何結合行為心理學的觀點來詮釋資產價格的泡沫化(bubble)與崩盤(crash)，文中當然免不了照例批評了「效率市場假說」一番，老實說，我覺得Fama真的很可憐。

關於「效率市場」我已經寫過很多了，但我這裡還是想說一句：市場的效率性取決於市場套利力量的大小，而套利力量則取決於套利成本，這成本可能來自於有形的交易費用或稅，但主要是來自於風險。而其中一種風險，實源於資產價值的不確定性。

有些物事的價值比較明確，譬如正常市況下的一把蔬菜，或政府發行的公債。如果你找一萬個人來，問他們心目中一把蔬菜值多少錢，並做成直方圖，其分配應該會遠較一張古董椅更窄，亦即一般人對時下蔬菜的價值為何有很共識，就算有差異也不大；但古董椅就不了，有人可能覺得一文不值，有人卻寧願花重金收藏，因此古董椅的定價成本勢必比較大。

股票就屬於一種不確定性相當高的資產，因此才存在研究員、分析師這樣專門研究股票為生的行業，運用他們的專業知識和經驗去判定股票的合理價值，並在市場上買低賣高賺取套利利潤。市場也因此受惠，使資產價格不至於偏離價值太多，自然避免了泡沫的發生。

但個股間價值的不確定性仍差異頗大。一間業務單純，經營狀況及所屬產業也都很穩定的公司，投資人只要花一點功夫研究，應該都能計算出差不多的結果（如合理價值在＄60~＄65之間），這種股票因為相對容易定價，股價若超漲或超跌很快就會被壓回來，故很難產生泡沫。反之若一間公司的價值來源幾乎都是無形資產，擁有複雜的轉投資及購併活動，且產業環境瞬息萬變，則投資人勢必極難估算其合理價值，不同人之間的看法也會差異很大（如介於＄40~＄90），導致市場套利力量薄弱，自然股價便可能嚴重偏離（我們好多年後才真正知道的）價值。

2000年的網路泡沫就是一個典型的例子，新創的網路科技公司、成長股們一飛沖天，當然你可以用投資人貪婪、過度樂觀、從眾或其他心理偏誤來解釋，但本質上還是由於「新創」的「網路」「科技」公司和未來的「成長性」都具有不確定性太高以致於難以估計的特性。如果投資人都有信心某一支股票只值約＄30，那麼股價想超過$40都很難；然而若該股票「有機會爆炸性的成長」，套利成本（風險）可能高到沒人敢空（不如跑去投機），股價便愈不受拘束，衝上$300都會發生。

又如先前的次貸風暴，一個原因也是那些衍生性金融商品（如CDO）極難定價，也許只有投資銀行裡少數的計量金融學家相對在行些，一般買主（如銀行、乃至於一般投資人）則幾乎全無定價能力，造成投資銀行將要求報酬率至少12%的包裝商品用7.5％出售，銀行們還以為划算而大買特買，投資銀行也樂得大賣特賣，CDO市場便爆炸性的膨脹。如果這商品是一般的公司債，或人人都有計量經濟學博士後的水準，我相信便不至於發生那樣的慘劇了。

再來，當發生某件事情使投資人信心崩潰（如金融危機）或瘋狂（如陸資來台）時，造成股價超漲超跌的原因適合用行為心理學來解釋。但是當景氣基本面快速波動（如去年Q4）或前景混沌未明時（如今年初），由於資產價值的不確定性升高，一樣會使價格嚴重偏離合理價值。去年底台股成交量會那麼低，除了許多投資人退出市場外，也可以解釋為（專業投資人的）套利力量幾乎不見。

我一再想說明的是，泡沫只會發生在套利成本（風險）很高的環境（儘管這並不是泡沫化的唯一成因），故在防範泡沫化上，政府政策應著重於降低資產的定價成本。以連動債商品為例，我贊成政府可以要求銀行必須提出適當的評價模式予客戶知曉，或就較複雜的商品限定只能賣給專業機構或具備相關知識的個人。此舉的確干涉了個人自由，但我想應該還是有辦法在兩者之間求取平衡，才是。

延伸閱讀：
效率市場
市場的動能與效率

完美的小小世界

2009-08-25T18:09:00.002+08:00

我有個朋友，聰明能幹，且不論唸書、工作都十分盡責也細心，待人和善，沒一點傲氣，反而還怕自己競爭力不夠無法終老。她說她的人生目標是擁有一份待遇還算優渥，疲累了可以休息，閒慌了又有事情忙的工作。我調侃她說，那不就是老闆娘了？我知道她永遠找不到這份理想，因為以她的能力和態度，終究要擔任重要的職務，那可得有得忙了！

我啊！遠遠比不上她，不論在任何方面。然而若要我許願，我又不想變成她，原因在於她的世界太狹小了。希望你注意，我會這麼說很可能只是因為嫉妒而已，儘管我覺得並不是。

什麼樣才叫世界狹小呢？這實在很難說清楚。打個比方，譬如一位準備考試的考生，他鎮日關心的只是教科書或講義內容，可以說在那段時間他活在一個以考試範圍為邊界國度裡。放大到整個人生來看，如果我們用物質條件定義人生目標（5,000萬+一棟房子+一輛房車），同時盡一切努力去達成，雖然不見得會使我們變成勢利鬼（因為勢利無法達成目標），卻足以讓我們對真實世界的大部分事情不聞不問，不去深思不予關心。譬如閱讀歷史、政治、地理、文學等非本身專業學門的知識；譬如思考何謂自由？幸福是什麼？人生為何物？的哲學問題；譬如探究生命的本質，耙挖自我內心的真實；譬如察覺一個人想法或情緒上的細微變化，體會並驗證一個悠遠的道理，踏進一則故事給予的天地，盡可能經歷這世界存在的一切；甚至如思考政府的作為、國家的遠景、戰爭與和平。

並不是說我的世界很大，只是比起擁有一個完美世界，我更害怕成為小小城堡裡孤獨的王。

我覺得各行業大師級的人物都自然散發出一種絕世高人的氣質，這樣說好像太誇張了，但像華人音樂界的李宗盛、科學家愛因斯坦、經濟學家貝克、政治家林肯、乃至於企業家王永慶、投資家巴菲特，你一定可以很輕易地看出來他們經歷過嚴苛的修煉，看透了什麼，而且他們的世界很大很大。

其實就像玩世紀帝國或魔獸世界一樣，我們不僅想把等級練到最高，也絕對隱藏不了那探索新地圖的熾熱慾望。沒有玩家甘於自劃領地為王。

《你是我的眼》簡單意見

2009-08-24T22:24:00.002+08:00

《你是我的眼》這首歌很多人翻唱過，拿星光大道唱過的林宥嘉、賴銘偉和PK的倪安東三人來說，我以為林宥嘉第一，不論技巧還是感情的真摯都無可挑剔。倪安東最無技巧，卻猶勝賴銘偉。雖然賴以蕭煌奇為偶像，一首《阿的話》唱的深刻感人，但這首歌卻唱不到心底，好像就快touch到了，卻差之毫釐。因此只聽見技巧。

倪安東很有意思。林宥嘉在主歌部分唱的是「自責」，自責為什麼自己看不見所以無法駕車帶妳去遨遊，但倪安東唱的卻是一種「自棄」，「我這一生就這麼完了，只剩一片黑暗，也不可能成什麼事，連想驚喜的從後面給你一個擁抱都永遠做不到了」的感覺。非常棒！我鮮少能感受到歌者想給予我那種細微又截然不同的詮釋想法。

語：原諒我太懶，相關影片請自行YouTube，謝謝！

香港ETF雙掛牌產品評析

2009-08-18T14:53:00.004+08:00

這幾個月台港ETF雙掛牌的新聞鬧得沸沸揚揚，把一鍋冷灶都燒熱了，只能說「中國」的吸睛（金）實力太強。本文不想介紹什麼是ETF，這上寶來、富邦和匯豐中華投信的網站看就很清楚了，甚至跨境上市的兩種方式（原股掛牌、Feeder Fund）證交所也做了很完整的分析介紹：見此基金手冊。這裡主要想簡述、評論目前已上市的三檔引自香港的ETF：恆中國（0080）、恆香港（0081）、滬深300（0061）。因為大家實在太盲目、太瘋狂了！

國際上ETF的跨境上市通常是走原股掛牌（cross listing），這概念有點像TDR，也就是真正的基金實體只有一個，卻把流通在外的受益憑證拆到兩個市場上市，而產生兩種報價。例如恆生H股指數上市基金自8/14起就同時有香港（2828 HK）和台灣市場（0080 TT）的報價。儘管兩地價格往往不同，但其隱含價值並無二致。

和TDR不同的是，海外存託憑證和原股無法互為流通，因此常產生較大的折溢價，其折溢價也很難收斂，但原股掛牌的ETF有參與券商（PD）在兩地反覆套利，因此若PD功能得以發揮，便不至於產生太大的價差。

Feeder Fund是由國內投信業者另成立一檔基金，並拿其中絕大部分的錢去買國外的某一檔基金，以達到複製該基金績效的目的。寶來的標智滬深300 ETF就是一檔連結到香港滬深300中國指數基金（2827 HK）的Feeder Fund。因此，那實際上是兩個完全獨立的基金，只是兩者的績效表現會有很強的連動性。

那，他們是好的產品嗎？

Feeder Fund不是。0061 TT的賣點在於它最終連結的標的是A股，是「真正的中國」，因此許多投資人願意給他一點溢價。但從產品設計角度看，你為了買A股得被扒三層皮。第一層是只有QFII可以買一定額度的A股，所以中銀保誠（2827 HK的經理公司）只能透過QFII購買他們發行的CAAPs，那是一種由他們保證提供予相對應A股相同報酬率的衍生性金融商品。重點是你只買到他們的「保證」，而非A股，而且他們當然要收佣金和相關的交易費用。第二層是中銀保誠收的管理費、交易費用。第三層是寶來收的經理費及隱含的交易費用。一塊金子即使真的0.99999純金，這樣層層下來也不純了。

不純就算了，起碼還是真品，但Feeder Fund很難不變質為假貨。假設真品是滬深300指數的績效，2827 HK透過CAAPs去複製它，也許能得到差不多的結果；0061 TT再去複製2827 HK，也得到差不多的結果；而你去買0061 TT，次級市場上的價格又跟基金淨值差一點，層層「差不多」下來，相信我，差很多！

以昨天0061 TT首日上市為例，0061 TT淨值報酬率-4.31％，2827 HK淨值報率-5.67％，滬深300指數報酬率-6.11％（0061 TT次級市場報酬率-2.99％，不過這是我們比較早收市的結果，若以今日開盤取代昨日收盤價計算，則-3.75％）。一天的追蹤誤差可以差到2％以上，國內你隨便挑兩檔同產業且規模差不多的股票，差價都沒那麼大。

換個角度，我們可以試想寶來為什麼要用Feeder Fund。第一，它笨，不知道可以原股掛牌，不知道Feeder Fund的缺點。但這點不大可能。第二，可以賺比較多錢。由於Feeder Fund 可以初始募集，0061 TT的規模有70億，成交量上萬張，此外它不是代理，可以收比較多管理費。反觀恆生那兩檔，上市前是PD先吃下，再把它從次級市場散出去，因此規模僅2億。總代理能收的錢也很有限。相比之下，對寶來的獲利貢獻優劣立判。

那HSBC的恆生呢？它是原股掛牌少剝一層皮，且恆生中國企業指數（0080 TT的追蹤標的）及恆生指數（0081 TT的追蹤標的）的成分股都是香港上市的股票，經理公司可以直接買賣原股，不需透過CAAPs，又少剝一層。因此產品設計上較佳。只是國內投資人對「港股」興趣不高，從標榜H股的0080 TT比純港股的0081 TT受歡迎就知道了。

但這兩檔ETF存在一個很嚴重的問題，就是PD功能不彰。當初HSBC可能為了趕上市，只找了元大證當PD，而且規模只有2億。ETF在次級市場的折溢價主要靠PD和market maker透過（申贖）套利來平抑，但現在有能力做這件事的只有元大，而且它是市場上唯一的莊家，當然莊家說話。這也是為什麼掛牌首日0080 TT就溢價超過10％。記住，兩地價格不同，但淨值一樣。當日買0080 TT的投資人等於現賠10％。假設日後HSBC能解決這個問題，讓折溢價回到合理範圍，這個產品才值得去碰。

其實國內「中國熱」的現象除了中國大陸有誘人的條件外（需求高），主要還是可投資管道（供給）太少。在投資香港和大陸地區的限額還未放寬之前，只能有標榜「大中華」或「亞太」之流的基金，意在中國卻不是中國。放寬之後，「中國龍」之類的基金簡直跟爆炸一樣，但由於A股有QFII的限制，只能跑到香港買紅籌、H股等贗品。在台港終於簽訂side letter後，我們才算有機會買到A股的連結式商品。

問：那些狂熱追求純度的人們啊，可曾思考黃金一兩值多少錢？

買東西的弔詭

2009-08-17T15:06:00.000+08:00

最近隨手翻了一本書叫《經濟自然學家》，裡頭提到一則例子，我覺得有可以再推敲的餘地。大意是說：假設你就讀的大學位於郊外，你發現你想買的某件文具在大學旁的書局要價＄20，而城裡只需＄10。作者做了調查，大部分人都寧願到城裡買。但如果一台在城裡定價＄2,500的電腦在大學旁「只」要＄2,510，幾乎所有人都選擇就近在大學買。

作者解釋說，文具跟電腦，城裡的價錢都比大學旁的書局貴＄10，若進城對某個人的成本大於＄10，那他應該兩個都會選擇在大學買；反之若不到＄10，則理應都會進城買才是。但調查的結果卻相衝突，這是因為一般人習慣用「比率」來思考，他們認為書局裡賣的文具比城裡貴100％，但電腦只貴了0.4％。作者認為「這是人們不理性的表現」。

我之所以說這結論值得商榷，是因為調查的結果似乎並沒有呈現真實。如果有人對我做相同的調查，我的答案也會跟上面一樣。但當我說文具「寧願到城裡買」時，我的意思並不是「願意特地跑一趟城，專買一件文具回家」，而是：有需要買其他東西時順便到城裡買，或託剛好有要去城裡的人幫忙買。所以若單買，不論電腦還是文具，我都不願意進城，因為進城對我的成本遠大於＄10。

但從另一方面看，我也不願意在書局買文具。除了貴100％所引起的奇檬子不爽外，我們日常生活要買的東西中，也許需要100件10 塊錢的東西才對上1件2,500塊的高單價商品。如果這100件物品每一件都得貴＄10，那總共是貴了＄1,000，而電腦只貴了＄10。重點在於我們對這兩種商品的需求量不同。

既不進城，也不在書局買，那上哪兒買？最普遍的做法是『尋求其他解』：想想看還有沒有其他要買的東西一起買，或託人代購。真的沒辦法才只好忍痛在書局買了。

可能的歷史

2009-08-10T15:27:00.002+08:00

在預測這件事情上，我們總是事後論英雄。你只要猜對了，就是大師；錯了，就是凡人。若大師猜錯了，那就是狗熊了。不過在事前，我們只能講求推論的合理性，事實上我們也不願意相信荒謬的說法，但氣餒的是，看似合理的推論卻經常不準確。這一來是因為我們知道得不夠多，而誤以為某些結論是合理的；二來是因為合理的可能性有好幾種，我們充其量只能估算其機率分配罷了。

因此，我們面對的真實很可能如量子力學所描述的世界一般：在尚未打開未來的大門之前，並不存在一個當然的未來。在我們尚未踏出下一步之前，這一步道路並不存在。然而就在我們窺見未來、踏出腳步的那一瞬間，未來轉化為真實的現在，那一步道路才突然冒出來。

用圖表示就更清楚了。虛線代表從現在到未來兩點之間的所有可能的歷史，原本他們只如數學中虛數般的存在，隨著時間的推移，虛數線一點一滴變成實數線。因此在事前，我們誰也不知道最終歷史會走哪一條路，故從事後看，即使猜錯了也不可恥，因為歷史只是恰巧選擇了另一條。倘若歷史可以重複試驗，我們一定可以做得更好，可惜並不能。

創業者的困境

2009-08-06T13:53:00.002+08:00

常常我們可以觀察到一種現象，譬如一家新開的餐飲店，剛開始或許因為知道的人不多、或許東西不夠好吃、或許太昂貴等等，導致生意做不起來。這時候老闆得評估：到底這是暫時性的，還是會一直賠下去？因此通常他們會設定3-6個月的時間去努力，亦即他們準備的資本足夠燒數個月之久。

若期間生意不理想，他們會調整策略，通常是降價。但吸引客人上門之後，卻不一定留得住。往往促銷期一過，生意再度清淡。因此為了經營考量，只好降成本，例如份量少一點、差一些或減少人力等等。但如此一來，可能使原本還願意進門的客人也不願意上門了，導致生意更差，而店家也必須再降價、再降成本，終於形成惡性循環。

我很久以前就在想，如果我是老闆，到底該怎麼辦才能把生意做起來呢？因為生意不好的結果，也沒有太多錢可以燒，因此cost down是必須的，但降品質卻又會使收入減少，似乎很難扭轉這種負向回饋的關係。

「把東西做好（吃）」是一個答案。但要是這點那麼容易，就得做得更好才行了。大多數出來創業的人必須有一點資本，但他們本來未必是這一行的，因此也許他們藉由努力能做出不差的東西，卻不能苛求他們做到一流。在這個限制條件下思考這個問題，才比較有現實意義。

東西不差，價格合理就能穩定經營下去了嗎？未必。跟誰進貨、進多少、聘多少人、生產流程、價格策略等等，都可以在一樣的銷量下影響賺錢的多寡。但銷量不提高，也只是苦撐一些時日而已。

我想，如果已陷入那種負向循環的狀態，最終還是需要增資解決。口袋深度代表可承受風險的強度，由於生意經營至此，資本額所剩不多，使店家可承受的風險很小，可選擇的策略也變少了（例如維持品質，同時提供偏低的價格一段時間），而其中已經沒有獲致成功的選項。用數學的話來說，就是這條限制式，無解。可以說是因為可承受風險太小而造成經營失敗的風險極高。

如果增資，便有機會在更多方案中找到正解，即提高可承受風險而降低經營失敗的風險。當然，我並不是說砸錢就能解決問題。如果不改變，也只是繼續燒錢而已。但是當店家處在那樣的境地時，砸錢是一個必要條件。（找出生意不好的原因則是另一個）

一年前我住處附近開了家日式燒肉店，是老闆娘從日本回來創業（老公式日本人）。我不是很喜歡吃燒肉，因為每次總是烤焦得多，且吃完免不了滿臉油煙，整餐都是肉也讓我受不了。但那裡不一樣，一改我對於燒肉是「一群人人聲鼎沸地炒肉」的印象，很日式（包括七分飽這點）、無煙、肉質佳。頭幾個月她生意不好，也沒有改善的跡象，我們都在猜她哪時候會倒。吃了一次，覺得好吃但太貴了（吃不飽）。後來她推出禮拜六半價，我們就常去吃，那陣子生意也開始有好轉的跡象。此後大概維持平穩，不算太差，但也沒多好。再後來她改菜單，主要的幾盤都半價，但收服務費，吃下來比原本的平日便宜，但比原先的禮拜六貴。直到前幾天她週年慶，一人送一盤肉，我們五個人去吃，也因此點了幾盤平常不會吃的高價牛肉。原以為會爆滿，沒想到還有幾桌空位。

這間店讓我深感到創業不易。老闆娘經營得很用心，更難得的是沒有犧牲品質。刻苦經營如此我都還不確定她到底回本了沒，不過肯定得是，她相信經營得起來，只是溫火總得燒久一點。一次有客人問她，她笑說：「還好啦！創業就是這樣」。創業原來就是這樣。

昂貴的交通費

2009-08-06T10:04:00.002+08:00

上週五我去買了一台小折（含鎖＄4,500），原因是搬家以後雖然只遠了一公車站的距離，平日上班卻得多走5-10分鐘的路程，屈就於公車路線的關係，使得上班時間與實際距離不成比例。騎腳踏車則只需15分鐘，是原本的一半不到。

就在昨天，被偷了。

總計只騎它上班三天，平均一天$1,500。看著被油壓剪剪斷的鎖安詳地躺在隔壁車的菜籃子裡，心中就有一種「蝦？就這麼走了……」的空虛，以及淡淡如煙裊般的哀嘆。其實昨天我還特地騎到腳踏車停車格上停的，頭兩天我停在公司大樓旁的機車格位上，和旁邊的欄杆綁在一起。後來想想，和一堆機車擠在一起比較不明顯，停到稀落的腳踏車格反而太顯眼。

不過，心有不甘的我就在昨晚又買了一台腳踏車了，中古的公路車，狀況還不錯，被老闆塗上銀漆（應該不是贓車吧？）。看來看去，除了那塊新座墊比較搶眼外，其餘應該很容易從人們的視線中消失（並不意味他很髒或很醜），希望這次能騎他長長久久。

White noise

2009-08-05T16:04:00.001+08:00

學過統計的人對white noise一定不陌生，因為通常我們都假定模型中解釋變數所不能解釋的部分為white noise。White noise有兩個特色，第一是無法預測，第二是它的跳動對被解釋變數的淨影響為零。簡單講就是隨機，但也許它只是看起來無異於隨機，以致於讓我們無法分辨罷了。怎麼說呢？我認為white noise要傳達的意義遠比「隨機」更多。

White noise，白色的噪音，這名字本身就很怪。故事要先回推到牛頓在某次實驗中，用稜光鏡證明了白色只是所有顏色摻雜後的結果，白色並不存在。而後聲學將此概念拿去用，定義背景聲音（無聲）為所有波長的聲波混雜後的結果。於是取了white noise這樣的名字。

因此當統計學家借走white noise時，它的意思應該是：如果能找到牛頓那一只稜光鏡，便可以分離出那一團殘差項的真實顏色（原來混合了56種色塊），只是我們沒有稜光鏡，也想不出牛頓那美麗的實驗設計，因此只好將它們視為白色。

姑且如此其實不礙事，不知道世間有彩虹還是可以活得很好，但科學家就是想窺探白光中的美麗。因此統計學家也應該知道，白色並不存在。

一個可稱之為家的地方

2009-07-18T11:16:00.006+08:00

終於順利找到新房子了。因為是三個人租一整層，要離三人的公司都近，房租要夠便宜、夠好，且三人都要合意，可真不是件容易的事。坦白說，新家又遠了一站左右的距離，期間也曾經找到便宜很多又近的房子，但不論如何我就是想住進去那裡，因為那是一個可稱之為家的地方。

那間房被一對新婚夫婦買下約一年，丈夫學西畫（後來轉汽車工業設計），牆上掛了幾幅前衛卻又沒那樣尖銳的油畫，只可惜住進這屋子才沒幾天就到國外工作了，聽說是Mazda的設計師。接待我們的是年輕的妻子，和她婆婆。妻子是音樂老師，主修小提琴和鋼琴，予人的感覺像學生一樣可親、舒服，待處理完房事後就要飛到丈夫身邊。她說，他們想找個好房客照顧他們家。

家的正廳陽台正對著一塊公園，就是台北市隨處可見的小公園，但已夠清新宜人。整間房的佈置、擺設都漫著一股藝術氣息，但都是些便宜而有質感的傢俱（從IKEA買來的），加上主人不過份地調和空間和顏色，故無逼人之感，在裡頭你很自然會卸下所有防備。沒有冷氣，但通風良好，適宜人居。

最後，在終於又砍了一次價錢後確定。我已經興奮地想像自己如何生活在那方空間裡，即使每天得更早起，即使得多付不少的租金。

「放心，我會幫你們照顧這個家的！」

語：好啦！我知道「家」是指有家人在的地方才稱之為家。

本益比與股價淨值比的是與非

2009-07-15T15:15:00.003+08:00

之前寫過一篇《精確的錯誤與模糊的準確》，我想到一個很能表達我意思的例子，就是股票評價。「公司價值等於未來淨現金流量的折現值」，這句話無可置疑，但問題是我們很難正確估計未來的現金流量與折現率，因此學術界和實務界都各自採用了變通的辦法。

學術界：假設公司的淨現金流量＝盈餘E×γ，γ為介於0～1的常數；假設公司未來的盈餘成長率g固定；假設折現率r固定。則公司價值可寫成俗稱固定成長模式的公式，我們只需要估計E、γ、g、r就能計算出解答。

於是大家可以把焦點放在如何估計這四個參數上（用數量方法），也隨時可以放寬上述假設，以計算出更「精確」的版本。然而這些參數都不容易估計，估計誤差也始終不小，因此往往精確有餘而正確不足。這使得其他看似粗糙的方法有生存的空間。

實務界：我們參考該公司過去歷史，及目前產業平均的本益比，乘以預估的EPS，就能計算出解答。而當公司虧損或本益比失真時，就採用股價淨值比，合理的股價淨值比一樣參考公司過去歷史，及產業平均。

這麼一來「簡單」多了，現在我們只需要估計二個參數，還只需要四則運算。但，估計二個參數一定比估計四個或十個參數容易嗎？其實本益比和固定成長模式在理論上完全等價，說穿了它只不過是將γ、g、r混在一起，不直接去估計這三個參數，而選擇估計這三個參數的合成體—本益比罷了。

這麼做的道理在於，如果估計本益比不比分別估計三參數更困難，那直接估本益比就可望更準確、也更簡便，儘管它並不精確。

說實在的，我完全不知道誰比誰更容易預測—都不容易。而本益比至少比較簡單。但換個方面想，慣用了本益比的人如果不瞭解本益比的成分，他不知道本益比原來受哪些因素影響，那麼他會估得準就有鬼了。

語：我只是試圖解釋為什麼被學術界詬病多年的本益比，在實務界仍然盛行，且毫無沒落跡象的原因。

之後呢？

2009-07-11T17:57:00.003+08:00

昨天發生了一件事，心情很不好，以致於一夜無眠。整個部門瀰漫在低氣壓之中，誇張一點講，就像地球大氣層在一夜之間消散了一樣，而所有靠氧氣生存的生物得重新思索緊鄰的將來。

結論是：日子還是得繼續。還有，世事難料。

國內經濟短評

2009-07-09T11:58:00.002+08:00

今年以來，國內外各家對經濟景氣的看法都認為第一季是谷底，第四季復甦，差別只在於到底是L型、W型、抑或U型復甦，故爭論焦點全落在字母形狀上。本文並不想預測復甦的時程，而是要提出一個問題：我們對於總體經濟的看法是否太過樂觀了？至少就國內而言。

次貸風暴以來，全球央行瘋狂印鈔票，我國算是很節制的了，但自去年7月底以來，M1b也增加了一兆四千億元，合17.62％。眾所皆知，貨幣不斷膨脹的結果必然造成通貨膨脹，這在景氣衰退期間（今年第一季前）因總合需求下降的關係不會顯現出來，然而一旦景氣有所回升（第二季開始），通膨的壓力將逐漸蔓延開來。

另一方面，全球商品及能源價格於年後開始上漲，油價從＄40/桶漲到最高約＄70/桶，七月才見回落（目前約＄60/桶）。由於我國十分依賴國際能源，故成本面也有助於推升物價走勢。

根據上述兩點，第二、三季雖然不至於有通膨，但物價更沒有理由下跌。然而，6月的CPI卻很明確地下降了。

6月CPI年增率-1.97％，是連續第五個月呈負值。我認為光是如此尚不足以擔心，因為這只是去年同期因通貨膨脹墊高基期，今年需求又相對疲弱的結果。基本上，今年5月以前CPI的走勢都還符合往年季節性的路徑，且逐月微幅往上升。然而6月CPI卻脫離季節慣性，從104.19滑落到104.09，這點很不尋常。

我在意的不是通縮，目前的貨幣環境根本不可能產生通縮，而是在外在環境皆有利於物價上漲的情況下，物價卻下跌了，這只有一種可能：實質需求比想像中疲弱。

由於我國關於個人所得及消費支出的數據每季才公佈一次，因此我們可以參考零銷售額的變動來印證上述想法。5月份佔最大宗的批發業營業額呈現下滑，零售業則微幅上升，真正有明確回升的只有餐飲業。就綜合商品零售業的組成來看，成長最多的是零售式量飯店，最小的是百貨公司（購物中心），顯示人們的消費還是非常保守。6月份數據尚未公佈，但如果我的推論沒有錯，應該會比5月份更疲弱。

今年三月以來，全球漲最多的資產類別是商品、股市及部分國家的房市。這裡頭有一半是貨幣氾濫造成的。一般物價不升反降，除了人們風險意識仍強以致於不肯消費外，一個重要的原因是貨幣始終沒淹到一般大眾的口袋裡去。

證據是，儘管近一年來貨幣供給快速膨脹，但金融機構對民間部門的債權（主要為銀行對人們的放款）卻從去年9月以來持續縮減了6,600億，合3.8％。健康的貨幣供給的擴張是透過銀行貨幣創造的過程放大貨幣乘數得來的，但我們新增的貨幣供給卻幾乎是由央行釋出資金，以及股市熱絡（提高市場總交易額）所貢獻，甚至央行還得大量增額發行NCD吸收回游資（這動作會減少準備貨幣，但不會減少貨幣供給）。這種貨幣擴張是虛的，並沒有注入實質經濟體系。

推論在借貸利率如此低的水準，放款餘額還持續減少，不是企業對未來很保守以致於不願增加資本支出，就是銀行對未來很悲觀以致於不敢放貸。6月海關出口貿易中，資本設備的進口大幅增加，表示企業認為景氣已明朗許多，這是相當正面的訊息。因此我們可以等6月份直-間接金融的數據，來驗證實質經濟的底蘊。

回到總體需求，希望CPI所隱含需求不振的負面資訊只是個noise。

市場的動能與效率

2009-07-01T16:45:00.002+08:00

（本文為接續「效率市場」）

問題一：股價有沒有動能？

我認為有，理由是：股票的理論價值等於未來淨現金流量的折現值，而公司未來的淨現金流量無可避免和景氣循環有關。我們常說「股市是經濟的櫥窗」，意思是股市價格的走勢和經濟景氣一致，但會提前反映。既然相信景氣是有循環（動能所造成），而非隨機的，股價就沒道理沒有動能。而有動能的意思是，若第t期的股價上漲，則t+1期也傾向於上漲，表示股市某種程度上是可以預測的，只是預測價值可能不高，因為連經濟學家都很難準確預測景氣循環的轉折，何況隨機性更強的股市。

第二個理由是資金流動（cash flow）的過程通常需要一段時間。資金流出入股市可分為兩大因素：一種是總資金量的擴張和收縮造成的，一種是資金在各種資產間流動造成的。例如當央行調降利率，施行擴張性貨幣政策，就會使得總資金量膨脹而推升流入股市的資金水位，而利率走低同時也提高股票的理論價值。因貨幣的釋出或收回需透過金融體系傳導，其duration通常都在一年以上，故此部分資金流動對股價的影響並非隨機型態。然而在各種資產間流動的資金就難以捉摸多了，因為資金會在為數眾多的資產間，考慮其風險報酬而流向最有利的類別，這部分理論上還是有跡可尋，但太過複雜。

第三個理由是資訊傳遞需要時間。很多研究都在做事件的效果，例如公佈失業率後對股市的影響等等，這是因為資訊並非以光速傳遞，市場解讀資訊也需要一點時間，故在此期間內股價可能受影響而存在動能，或出現超漲超跌的情況。可見的是，這類的影響期間比較短，通常在一個月內。

由上文可知，動能有，但隨機性也強。而其隨機性是否強到完全消減動能帶來的預測價值，則為學術與實務界的歧異之處。

問題二：動能和效率如何並存？

理論上這是不可能並存的。因為同意股市有動能，表示股價能預測，而效率市場則認為股價是隨機漫步，不可能預測的。

關鍵在於淨現值的變動。拿債券來說，債券的理論價值即使在所有條件都不變下也會隨時間而變動，終至收斂於期末價值。假設市場恆有效率，價格永遠等於價值，那即使第t到t+1期之間沒有任何新的資訊，Pt也不會等於Pt+1。

回到股價，因為未來的淨現金流量並非是一個常數，而應該是類似波一樣的循環，因此即使什麼事都沒發生，隨著時間經過其折現值也會變動。寫成公式，則：

ΔPt＝Δ淨現值t▕條件不變＋Δt的新資訊＋t期前的資訊＋雜訊

按傳統效率市場的觀點，第一項等於0，第二項為100％，第三、四項也為0，而第二項的影響是隨機的，這是絕對的效率。但如果未來淨現金流量和景氣循環關係密切，則第一項不為0，且它有趨勢、有循環性，理論上可預測。加上第二項的期望值為0，可推論出在效率市場的情況下（價格恆等於價值），股價存在動能。又因為第一項的動能主要來自於經濟景氣面，可知在短期內（如每日）該項的影響性極微，但中長期便不容忽視。這可以解釋為什麼研究結果發現短期股價更接近於隨機漫步的原因。

我認為上式的拆解可以解釋許多學術與實務界的矛盾，與效率不效率的爭辯。

問題三：既然沒有人能賺取穩定的超額報酬，為什麼還是有那麼多人躍躍欲試呢？

我想到好多種答案。第一種是：既然有人要被騙，就有（基金經理）人出來騙。第二種是，每個人都認為自己行，加上因果關係很難論定，賠錢可能是運氣不好，賺錢也許不是運氣，只能不斷嘗試來確認自己到底行不行。第三，自己開車總是比較有趣。第四，能賺取穩定超額報酬的人雖然沒有，但長期下來能賺取到超額報酬的人，有。最後，站在專業投資機構的立場，沒有任何廠商會因為「整個行業平均而言只能賺取到正常利潤」而放棄經營，因為他們都認為自己有競爭力。

最後，如果你看到這裡，謝謝你！

效率市場

2009-06-30T18:16:00.007+08:00

一直以來，關於（證券）市場是否有效率、能不能預測的問題，兩派看法始終相持不下，各擁一批信徒不分勝敗。我不知道多少人跟我一樣，既無法反駁效率市場（沒有人可以獲取超額報酬），卻又不肯順服地一再嘗試。未來似可預測又不能捉摸，最近我尤其為這種衝突感到混亂而暈眩。

底下我想先略微說明何謂效率市場，再陳述我的幾點思考，可能會有點雜亂。

教科書上對效率市場的正統定義是：市場價格能及時、正確且充分地反映所有已知的訊息。而一旦發生這種事，股價的走勢會呈現隨機漫步（random walk）—沒有任何可靠的方法可以推測股價的下一步。這是因為當第t期之前每一期新增的資訊都已完全反映到價格時，第t+1期股價的變動（Δt+1）就不可能存在第t期之前的資訊，而只反映t到t+1期之間新增的訊息，如此一來，身處於第t期的我們自然沒有任何一點資訊可供推測下一期的股價。又，先知不存在的結論，隱含沒有人能穩定地賺取超額報酬。

那，效率市場存在嗎？這道證明題有兩種解法。其一，直接去驗證股價是否為隨機漫步。結論是，期間愈短愈隨機性愈強，如每日股價變動便幾乎為隨機，但長期性的資料卻又顯示股價具有動能（momentum），形成股價循環。經理人普遍相信股價具有動能（起碼在月或週架構），每天看線圖的人很難說服自己股價是隨機跳動的，他們從市場中所觀察、感受到的投資人行為也支持動能。但學術界說：「你們被騙了！」他們最常舉的例子不外乎丟銅板，丟公正的銅板也能創造出仿股價看似是有循環的走勢，因此動能並不存在，美麗的線圖純然是機率構築的陷阱。

然而這裡頭藏著一個邏輯的錯誤。當A（丟銅板）能產生B（股價走勢）的結果，不必然B就是A模式所生。丟銅板的實驗只能告訴我們股價不一定有動能，警告我們不能被線圖所矇騙，卻也無法證明什麼。真要進一步論證，得丟一千回合銅板，若幾乎每一回合的銅板走勢都和股價走勢難以區分，那麼股價就真的很可能是隨機漫步；反之若丟出類似股價走勢的比率不高，那反而證明股價不是被丟出來的。

其二，證明市場上沒有人或有任何方法可以穩定獲取超額報酬。這點，基本上是被成功證明了。但我認為這是無效的證明。他們的思路是這樣的：一旦市場不效率，即代表市場上存在套利機會，因此便有人能藉由套利而賺取穩定的超額報酬，既然這樣的人或方法不存在，可證明市場是有效率的。但市場不效率，就一定有人能夠賺取到穩定的超額報酬嗎？不見得。假若股價某種程度上是可預測的，但每次要開啟這道門的金鑰都不一樣，你手上這把金鑰這次打得開，下次卻不見得管用，那麼即使市場不效率也沒有人能獲取穩定的超額報酬。

這種假設是很可能的。因為整個市場的總資訊量太龐大了，以致於即使某個人再如何聰明、所能掌握的資訊再多，與整個市場相比都顯得微不足道，因此大多時預測下一期股價所需的資訊我們都沒有，或只有一兩塊拼圖，預測也就僅能偶爾成事了。其實這和隨機漫步的差別僅在於套利力量的大小，若套利力量很強，每當你認為股價低估要買進時，股價就漲到合理價位了，故不存在預測價值；反之若套利力量弱，便能獲取超額報酬。但不論如何，都沒有人能賺取穩定的超額利潤。

另一方面，實務界最常攻擊的是：每個人都可以立即知道所有訊息的假設。「資訊不可能在瞬間傳播！」沒錯，這不可能。往往我們得等到下班回家了，打開電視才知道今天發生的重大消息，即使慢了好幾天甚至自始都不曾知道過也很平常。「因此市場當然不效率。」

然而這裡頭有一個誤會。資訊不一定要立即傳遞給所有人知道，市場才會有效率。效率市場的定義只說價格要及時反映資訊，至於投資人是不是全都及時知道了，並不重要。舉個例子，最近某天金融股盤中突然大漲，拉漲停，一開始大家都不曉得為什麼，趕忙找原因，那時連新聞都還沒出來，表示當時市場上只有一小撮人得到訊息，但這一小撮人彼此競爭拼命買的結果，就讓股價立即反映了背後的資訊。

本文反覆辯證到現在，得到的結論似乎是沒有結論，誰也不能證明誰，這也是為什麼學術界和實務界的矛盾始終無法消解的原因。可以確定股價一定有隨機的成分，但實務界相信股價有動能，故至少中長期還是存在預測的價值；可以確定市場並非全然效率，但學術界認為不效率的部分可以被套利和資訊成本所解釋，故效率市場不死。

有沒有可能，股價既有動能，又有效率呢？我認為有，這點就放到下一篇再談。另外也想回答：既然沒有人能賺取穩定的超額報酬，卻還是有那麼多專業投資機構養這麼多研究員、分析師苦苦尋找金鑰呢？

語：我似乎很在意效率市場，相關的文章就寫過「當你在路上看見一張千元鈔」和「展望理論與價量分析」

暈車理論

2009-05-01T21:43:00.010+08:00

暈車是一種病嗎？恐怕不是。但如果你也20年來深受暈車所苦，你一定會渴望「解藥」，而生病才需要藥。我到底多會暈車呢？地球上我乘坐過完全不會暈的交通工具只有腳踏車和機車。不誇張，火車、捷運都暈過。

也因為如此，多年前《科學人》第一次介紹為什麼會暈車的理論時我才那樣興奮。簡單說，暈車是起因於知覺衝突。（按我的理解）人類會透過多重的感知系統，如眼睛、肌肉、內耳的感覺受器，偵測自己所處的運動狀態，一般時候這些感知系統傳達的訊息是一致的，然而一旦發生衝突的話，就會產生暈眩感。

什麼情況會產生衝突呢？例如坐在密閉空間的汽車裡，縱使車子在行進，但圍繞你周遭的物事與你本身是相對靜止的，誤導你大腦認為你處於靜止狀態；然而當你隨意望向窗外，窗外的風景不斷望後退去，同時你從車子的加速減速也察覺到你本身並非處於靜止，而是運動狀態。此時你的大腦便接收到兩種相衝突的結果。人是不可能既處於靜止又同時處於運動狀態的，你的大腦明白這點，所以它困惑了。

知覺衝突理論能解釋一些現象。譬如為什麼會暈車的人騎機車不會暈？因為騎機車不需要待在一個密閉空間，不會造成知覺衝突；此外，拉下汽車窗戶、坐在前座或閉上眼睛能適度減緩暈車症狀，也可以解釋為減輕了知覺衝突的結果。但這個理論還是不能令人滿意，因為它無法解決的問題實在不少。包括：

1. 按知覺衝突理論，會暈船的人只要跑到甲板，不要待在船艙，便應能減輕暈船症狀。但實際上甲板的搖晃程度更大，結果是暈得更嚴重！

2. 雪盲。我雖然沒有過雪盲的經驗，但聽說用雙腳去爬雪茫茫的山頭也是會暈眩的。這裡頭可沒有知覺衝突。

3. 有些人似乎天生下來就不怕暈，難道是他們的知覺系統異於會暈車的人嗎？想必不是。

4. 暈車時躺下來會舒服許多，但躺下來並沒有解決知覺衝突。

種種無法解決的問題直指我們需要其他暈車的新理論。到底為什麼會暈車？從我的經驗歸納：甲板上因為搖晃程度大而更容易暈船；車子，尤其是客運或公車，的前座比較不暈，某種程度上也是因為前座的搖晃程度較小；走山路比高速公路更容易暈，急開急停比定速行進的車暈更快，我想都是基於相同道理。因此我猜「搖晃程度」很可能是導致暈車的一項重要因素。

5月號科學人介紹了Thomas Stoffregen 的暈車新理論。他認為是「不斷變動的環境使大腦的運動控制系統混亂，姿勢無法保持穩定平衡，才造成暈車」。這很新奇，因為通常我們都認為是因為暈眩才站不穩的，站不穩是暈車的症狀，而新理論卻說是因為你無法站穩才造成頭暈。

新理論同樣可以解釋一些事情，例如為什麼暈車似乎跟我上文說的搖晃程度有關？因為周遭環境變動愈劇烈，大腦愈無法調控身體的動作而造成暈眩；而搭公車暈車時，只要雙腳打開緊握扶桿站穩一點甚至坐下來，便能明顯降低頭暈感，是因為這可以幫助身體保持平衡，或讓身體不需要再自己維持姿勢；又，許多不暈車的人卻會暈船，是因為船的變動更大、更不規則，而且除了前後左右還上下起伏，船遠比車更難讓身體去適應並維持平穩；還有還有，每當我從人來人往的地方逛街回來總是一陣暈眩，推論也是東瞧西看眼花撩亂所致！按新理論的邏輯，漁夫不怕暈是因為他們的身體早已習慣大海，雙腳能不費力的穩穩踩住波浪之故。因此新理論還能解釋為什麼在我坐了多年公車之後，對暈車也稍微有點抵抗力了。

然而新理論並非完美，Thomas Stoffregen 仍在進行最終的實驗。他認為，若他的理論是對的，那很可能只要將暈船的人全身浸泡在水裡，他們就不會再想吐了。因為在水中，人們不必自行維持身體的姿勢。很可惜，根據我的經驗，他的實驗注定失敗。

浮潛，是會暈的。浮潛我們只需要全身放鬆，但看著海底下那珊瑚魚景半小時，起碼我就會想吐。而這點浮潛教練也知道。

或許造成暈車的原因不只一端，所以根本不存在統一的理論；然而又或許完美理論果真存在，只是困惑的人類想不到而已。不論如何，這就跟所有科學所面臨的一樣，似乎止盡了，又似乎窮無止盡。

問：既然暈車之謎尚未解開，那為什麼暈車藥有效？
語：按新理論的邏輯，平衡感越好的人應該越不容易暈車才是，所以是我平衡感太差嗎？（路人：你只是貧血……）

展望理論與價量分析

2009-04-10T13:46:00.003+08:00

在財務金融領域，學院派向來輕視技術分析，認為那些跟術士煉丹一樣荒唐。「不科學」是第一個理由，因為技術分析大抵是90％的歸納加上10％的自我演繹，鮮少經過嚴格的實證程序；而自Fama提出效率市場假說以來，幾乎宣告技術分析無用（因為不可能從大家都知道的事獲取超額報酬），更壯大學院派的軍容，近數十年來每一位領域內的學生、考生無人不曾學習過效率市場假說。

然弔詭的是，技術分析從來不曾消失，甚至從出版書籍的趨勢研判，技術分析完全不見式微的跡象。事實上，許多不那麼相信技術分析的人都抱持著「姑且信之」的態度，多少將技術指標當作買賣股票之依據。技術分析會像打不死的蟑螂一樣存活下來必定有其道理，因此一直以來學術界也不乏人研究「技術分析是否可帶來超額報酬」這件事，只是結論大都支持「無用論」得多。

物理學上，如果一種理論認定某一種現象絕不可能發生，但卻又被我們觀察到，要不是理論錯了或不完整，就是我們觀察到的現象只是個表象，並非真實。技術分析無用卻又存在的衝突，真相只有一個。

我的想法是，大家都誤解效率市場假說了。課堂上、教科書上、考卷上每每論及效率市場假說時，總是強調弱勢、半強勢、強勢效率市場的分別。然而我認為效率市場的精神在於撿鈔票的故事。如果市場上有愈多人致力於研究股票的真實價值，並在股價低估時買進、高估時賣出，那麼這些人彼此競爭後的結果就是造就一個效率市場，使得其他人即使不研究股票也能交易在效率價格而獲取合理報酬。但這並不代表致力於研究股票的人無法獲得額外的報償。只是說當你的競爭對手愈多時，研究股票預期所能獲取的超額報酬會遞減，隨競爭性愈強而趨近於零。

一旦花費心力研究股票，而換來的報酬卻跟射飛鏢相去無幾，自然也就沒有人願意研究了，進而使市場效率性下降，讓出套利空間。因此均衡的超額報酬不會是零，而是研究股票的一個合理的薪資水準，也就是套利成本。如此一來，不論用各種工具研究股票都有機會獲取超額報酬，只要你的研究能力比別人出色、更能發現股票的真實價值、或知道別人所不知道的事。然而就跟創業一樣，若競爭力不如別人也可能虧掉資本，但並不表示創業是不值得的。

上述說法替研究股票能否獲取超額報酬爭取一些空間。身為其中一大派別，假設技術分析有用，那為什麼有用呢？我認為有用的原因在於它可以反映投資人行為的資訊，且這項訊息市場上鮮少人知道。如價量分析是典型的技術分析，價量關係其實代表市場上買、賣方的供需情形，因此它的確隱含一些資訊，不論如何，也就為從中獲利留下一些可能性。

下文是我嘗試用展望理論分析股市賣方的行為，以及價量關係。

展望理論最著名的就是提出下圖的效用函數。展望理論認為，我們每個人在做決定時都會先選擇一個參考點。與參考點相較若有利得，則效用函數如第一象限；反之若為損失，則如第三象限。亦即我們在面對利得和損失時的認知是不相同的。

舉例來說，對一個股市的賣方而言，其參考點為買進成本。若買進後有賺錢，之後每多賺一塊錢所增加的效用（滿足感）遞減，少賺一塊錢的份量大於多賺；反之買進後若賠錢，之後每多賠一塊錢所減少的效用遞減，少賠一塊錢的份量大於多賠。根據上述理論，賣方會傾向於小賺時獲利了結，賠錢時反放著不賣，這就是disposition effect。

我們可以將股價減過去一段時間投資人買進的平均成本，當作利得或損失。假設風險報酬的預期相同，則小幅獲利或損失（尤其是小幅獲利）時，投資人賣出股票的慾望最強。你可以想像當妳賺了5000塊，而預期未來可能多賺一萬或賠一萬，相較於你已經賺了10萬，而將來可能是9萬或11萬來說，你更可能賣掉持股，讓5000塊入袋。隨獲利或損失幅度擴大，賣出的慾望會遞減。大賺時，所處的效用函數已相當平緩，表示投資人覺得即使股價再跌回去一些也無甚差別，故不急著賣；大賠時已經賠到沒感覺了，-60％還-70％差不了多少，到不如放著搞不好多年後會漲回來。

這可以得到幾點結論。在「其他條件不變」的情況下：一、小賺小賠時的賣壓比較重，大賺大賠時的賣壓較輕；二、成交量在大賺賠時會減少，小賺賠時增加；三、賣方在小賺賠時對風險很敏感，大賺賠時遲鈍。第一、二點結論無法明顯觀察到是因為這需要先控制投資人的風險報酬預期不變，且買方需求也不變才行，而第三點結論則隱含更重要的意義。

小賺賠時由於賣方對風險非常敏感，即使上漲機率略大過於下跌機率，賣方都可能出脫持股，因此此時的賣壓不一定代表賣方看壞後市，也不意味賣方覺得之後不會漲。然而大賺賠時對風險遲鈍的賣方若居然積極出脫持股，就表示他們極度看壞後市，雖然他們的看法不一定對（有可能過度悲觀），但這真實反映了他們的看法，而他們的看法代表一定的資訊內涵。

我曾試驗性的問過幾個典型有disposition effect的朋友，他們的買賣行為都確實遵循展望理論的效用函數，而最後他們也都選擇先賣掉小賺（5000塊）的股票。雖然並不嚴謹，但至少得到的證據都支持我的猜想。

關於買方的分析我還沒有較完整的看法，若有，會再為文補上。

被偷窺狂

2009-04-08T11:24:00.001+08:00

網路上的部落格那麼多，內容也大異其趣。以「願意洩漏的私密性」來說，有些人絕不透露內心世界、不提及平常所聞，甚至封印所有身家背景的資訊；反之有人專寫心情歷程、紀錄真實生活，甚至毫無限制地披露自己的一切情報。這當然跟寫作目的有關，但到底還是決定於格主被偷窺的慾望有多強。

任何願意公開發表私密文字的作者都潛藏了被偷窺的慾望，這跟暴露狂不大同。暴露狂是跑到大街上裸身示人，強迫人看；被偷窺狂則是在自己房間內盡褪衣衫，任何從窗外或門縫偷窺的人都是願者上鉤。而我無疑也是期待被偷窺的輕度患者。

被偷窺是一種抒發，甚至於是一種救贖。我懷疑這些年來部落格或類似的網域會像一片野火似的盛行如此，多少是人與人之間被越來越多道門阻隔，彼此之間越來越聽不見對方真實的聲音所致，心被禁錮如此，而激發被偷窺的「變態」慾望。

這當然是我一廂情願的臆測。但從我自身經驗，若一種心情、或一個想法苦無告訴對象，寫成網誌的動機會比較強烈；反之即使遭遇什麼翻攪情緒的事，只要傾訴過了也就沒特別想寫。既身旁無人可說，那就說給不知道是誰的誰聽吧。

語：所以你的被偷窺狂指數是……

筆尖的感情

2009-04-03T22:48:00.005+08:00

最近因故寫了一封信，不像平常搾柳丁般的費力，思緒就這麼緩緩流洩而出。從頭讀過一遍，覺得真摯、又略帶點哀傷，情感拿捏得恰如其分。我並不是要炫耀文采，而是很有一段時間沒寫「論說文」以外文章的我，起初對於這封信實在沒把握。寫成以後，深覺筆尖的情感絲毫不能騙人的來自於心，心無所感寫出來的文字必定了無生趣。所以我很佩服小說家，他們必須進入異想世界裡的每一個角色，才可能寫出活生生的人物。而我在平淡的日子裡就只能跟這陣子一樣，任筆端乾涸。

不過即使是最一流的小說家，「最好的材料還是自己最深知的材料」，近期出版張愛玲的「小團圓」即是本於此一信念而寫成的。甚至張愛玲能寫出這麼多千古不壞的故事，沒有她那扭曲、痛苦、自私、孤傲的人生是不可能的。

話說回來，上頭所說的「筆尖」其實不是真的筆，而是鍵盤，字也是新細明體的電腦印字。最近倒興起去買了支鋼筆，好一點的，起因單純只是因為一篇文章。從前也試過鋼筆，百來塊上下，不好寫，當然，會括紙，墨水也不聽話。這段不好的經驗阻斷了我對鋼筆的幻想，幸虧終究沒有因此與鋼筆絕緣，因為她是繼鉛筆之後最讓我享受書寫樂趣的筆。

小時候練書法雖然沒練出個什麼名堂，卻讓我寫字時喜歡模仿書法的神氣，一縱一橫一撇一勾一奈，或正楷或行書或草筆亂走，不會寫學學三分樣也爽。（自動）鉛筆的筆尖多變化，正好可以滿足我書寫時的癮。只是鉛筆終歸是鉛筆，不能久藏也難登大雅之堂（填寫資料就不能用鉛筆），鋼筆就沒這些問題。

我喜歡鋼筆最重要是她可以寫出類似書法的字跡，且可能是和我的運筆契合的關係，寫出來的字比平常好看。只是她不適合快速運筆，字形會跑掉，但這反而讓懶惰、求快的我慢下來好好寫一個字，那字也突然變得雋永起來，還隱約透一層拋光後的溫潤。

現在，我隨地都攜帶著她，隨意地寫，把我心中的感情當作墨水源源傳遞至筆尖，真正的筆尖。

電子書

2009-03-21T20:13:00.005+08:00

我一向不熱衷於3C產品，舉凡什麼MP3, PDA, smart phone, netbook, 單眼相機等等全無興趣，且除了wii曾讓我動心外，電動遊戲也是毫無殺傷力。我當然用電腦，也用手機，但實在沒有太多超過使用需求外的偏執。證據是，儘管我對IBM的小黑、HTC的鑽石機也是哈得要死，當然還有wii，但我一點也不想付這麼多錢去擁有，「願意支付的代價」會說話，我願意存八千塊買一件夢寐已久的衣服卻不願意買他們，說明了他們之於我只是「有也很好」的情人，絕非值得豁盡一生的至愛。

電子書是僅有會讓我引頸期盼去買來用的電子產品。早在多年前，『科學人』雜誌就不只一次介紹過電子紙，一種新型態的顯示方式（電子墨水），且薄薄的一張，可以捲，就跟紙一樣，而電子紙的目的就是希望能取代紙張。

這十分不容易。

電腦螢幕從早期的映像管到液晶到LED，顯示能力愈來愈強，也愈來愈舒服，但相信大家也都同意，如果要看長達五頁以上的文章還是印出來比較好，更別說要在電腦上看完整本書有多難過了。所以電子紙第一個難關便是要做到跟紙張完全一樣的閱讀質感。這基本上是做得到的，所以電子紙技術才那麼引起重視。

光憑這點還不足以取代閱讀真書的體驗。就像某位網友說的，如果電子書能作筆記、有書籤功能、還有科技產品必備的搜尋功能，這樣他就會想買了。從另一個角度看，廠商能提供多少免費書籍下載、有多少出版社願意合作提供多便宜的付費書籍下載，以及電子書的成本能多快降到何種程度等等都是電子書能否大鳴大放的因素。我推估電子書成熟到會讓我掏錢去買，至少也還要兩年吧？

不管電子紙技術發展到多麼厲害，我都不認為他終可以「完全」取代書本，因為這種想法就跟以為小金剛（手塚治虫筆下最完美的機器人）完全等同於人類一樣。但我相信他可以在很大程度上取代書本，就跟隨著螢幕顯示技術及PDF等列印軟體的改良、創新，我們每讀一百篇文字所需列印成紙張的比重也逐漸下降一樣。因此我不擔心書本會滅絕，這種擔心就跟當初網路書店興起，擔心實體書店會倒光了一樣。

語：目前我知道國內有在賣的電子書是i-library，國外有amazon的Kindle、sony的Reader Digital Book，這幾年下來發展得很慢。另外遠流則自行開發了一套電子書的軟體，得在電腦上面看，所以只是PDF的進化版。

100篇誌念

2009-03-09T15:21:00.003+08:00

Blogger大約是我退伍後上台北找工作開始寫的，起初大概因為找工作的焦慮，文章大都是長吁短嘆的多，後來私密感情的文章愈寫愈少，嚴肅的財經短文充斥版面，也許跟閱讀和工作有關。

近來更新的速度明顯放緩，實則不得已，但我會盡量維持兩個禮拜一篇，寫到江郎才盡。

100篇算是個里程碑，畢竟每一篇我都很認真寫，特為文紀念。 ##ShowAll##

難題

2009-03-09T15:06:00.001+08:00

記得研究所修時間序列的第一次作業，是老師用某ARMA model跑出500個值，叫我們去猜（是ARMA多少）。說是猜，其實是要我們運用所學的估計檢定方法判斷出最可能的答案，但事後證明那的確無異於猜。

答案是沒有截距項的AR1，學過時間序列的人都知道，那是最最簡單的model，但幾乎沒有人猜對，老師事前就講了：別以為很容易，根據歷史經驗猜對的人總沒幾個。但結果出來還是引來一聲驚呼。其原因在於，我們不斷拿各種模型去match樣本，拼命想找出配適度最大、解釋力最高的模型，當然這個模型是條件在既有500個樣本下的最佳解答，但充其量也只是身為正確答案的可能性比較高而已。因此如果用配適度最大的錯誤模型去預測下500個數值，就知道預言會失準了。

然而在解答尚未公佈前我們所能做的，也不過是猜「最可能」。反倒是那些猜中的人，他們毫無道理捨棄最可能的選項，只能算是運氣好。若猜個千五百回，勝負必然將回歸機率分配。

這份作業的啟示意義直到多年後我才明白。尤其在我所處的行業，無時無刻不在預測未來的經濟景氣、獲利數字和股價走勢，預測的方法儘管千千百百種，你都可以想成是一個個猜測模型，但我們不知道估計檢定方法不知道機率分配，而背後的老師永遠也不會公佈答案，甚至他從未許諾我們真正存在一「某個模型」。於是我們在集體接受某種暗示下，開始了一項永無止盡的作業。

具體一點說吧，謝林在《微觀動機與宏觀行為》的開場白中，引了這麼一件事。他某次應邀去演講，聽眾不少，卻全擠在後頭，前面數排空蕩蕩的沒有人坐。於是他想：這到底是什麼原因造成的？可能是聽眾「不想坐在前面幾排」，或他們「想坐在別人後面」，或他們只是「想靠別人的位子近一點」，或每個人「都想盡量看到整個會場」，或大多數人「已經養成自己的就坐習慣」，或他們「習慣從後排往前坐」……

可能性還可以無限展開，只要你夠創意。每個「」裡都是一條規則，你可以逐一驗證下去，然後發現有一大把規則都足以造成上述的後果。但是真正的原因也許只是其中的一項，或數種因素交合。簡單說，A可以導致B發生，B卻不一定是A造成的。回到猜模型作業，我們永遠可以猜出一缸子模型（A）解釋過去（B），但過去和未來卻未必然是其中的任何一個。

拿預測股價來說，由於股價隨機性太強不容易預測，於是有人想到：若能找到另一個變數A跟股價的相關性很高，但相對穩定且容易預測，那我們就可以間接透過A達到預測股價的目的。於是預測股價變成預測A及其與股價的關係。

最直觀的做法是拿A與股價畫成線圖，一比，果然很match。但兩者的關係是什麼呢？甲說：「當A超過15或低於0的時候股價會反轉」；乙：「A每兩年一個cycle」；丙：「A連續兩期上升或下降表示股價反轉」；丁：「當A累計上升或下降超過15即反轉」……和謝林的例子一樣，只要你夠創意永遠可以找出無限多種規則。這些規則自然都能解釋歷史數據，因此去跑回測，出來的結果一定很好，卻不一定真能預見未來。

這實在是一件很麻煩的事，尤其預測本身具有小樣本的特性。即使你猜對了模型，也只能保證若預測得次數夠多，就會是贏家。但現實上你通常只有幾次機會，結果猜錯模型的人矇到了，而你卻敗給了noise。更慘的是事後以貝氏機率來說，你對的機率還比人家低，於是所有人包括你也一定懷疑模型的正確性，最後正確的模型（如果有的話）也很可能被忽視棄置。

儘管如此，在有效預測驚人報酬的蠱惑下，仍然有無數人前仆後繼的猜猜猜呢！

精確的錯誤與模糊的準確

2009-02-27T20:48:00.005+08:00

記得升大四那年，上程大器統計學的第一堂課，他在偌長的黑板中間畫一道圓用力的點數十個點，範圍大概就是比你以拇指為圓心攤開手掌來輪一圈還大一些，然後他咚咚咚跑到最邊邊，再用力點數十個點，全集中在一個鼻頭大小。他說，這叫精確，那叫準確，是不同的。

統計學要的是準確，再求精確。「精確的錯誤比模糊的準確還不如」，這是巴菲特說的。

以我所處的金融領域來說（我相信什麼領域都一樣），學術界在理論建構、實證分析上往往具有無比的精確性，如：x每變動一個百分點將帶動y變動0.23個百分點；或x的解釋能力為百分之39.867；或我們可以調整資產配置讓每承擔一單位風險可以再多出1.2854％的報酬率等等。知道能多出1.2854％當然比只知道多1～1.5％好，但如果正確答案是0.2呢？

在我看來，學術界無可避免要從精確的錯誤出發，再一步一步的邁向目的地。這努力值得，卻十分辛苦，尤其愈靠近目標，愈是寸步難行。相反地，實務界多從模糊的準確著手，因為準確才能賺到錢，所以準確是最重要的，至於精確度只要大概大概就可以了（另一原因是，有時候放棄精確的方法可以改善準確性）。但也因此造就了實務界中各種千奇百怪的理論和實測方法，有些有道理，但更多是完全不科學也沒有邏輯根據的東西，這使得實務界面臨再進一步提升獲利的瓶頸。就像射箭，雖然大都可以擊中靶，但總射在最外圍拿個一分兩分，總分當然不可能高。

兄弟爬山，各自努力。學術界從遙遠的錯誤過來，實務界則聘術士煉丹，兩相輕視。

是否，可能把科學性的實證方法和學術理論的精神帶進實務界？可能，當然。起碼我就知道有人在做這樣的事，包括我也是，儘管這對於我只是剛開始而已。

人生顏色—村上春樹與楊小凱

2009-02-03T10:30:00.001+08:00

最近讀了兩本書，莫名其妙使我對人生志業的選擇，或未來數十年該怎麼過這類的疑問有了更釋懷、更清晰的看法，一本是《關於跑步，我說的其實是……》；一本為《楊小凱經濟學文集》。你沒看錯，主題和「我的志願」之類完全不相干。

村上春樹素負盛名，產量也驚人，但我卻從未完整看過他任何一本書，更別說是買了。《關於跑步》卻是例外，因為它是在說跑步之於他生命的意義。

裡頭有一段自陳他如何變成作家又同時是跑者的往事。我才知道，原來他早先經營一家店，雖然沒什麼生意頭腦，也無多大興趣，但憑著妻子支持辛苦了幾年也漸漸上軌道。直到29歲那年，他想說快30了，抓住年輕的尾巴總該做一點什麼吧？（據他說法）而後在一場棒球賽，一記清脆的安打聲中，突然萌生「來寫小說吧」這樣的念頭。起初仍一邊經營生意，半夜寫稿，連寫兩篇都獲獎後他開始想，也認為自己應該能，寫一篇規模更大且自己認可的作品。於是轉讓掉店面，一發不可收拾。

我一向不大信任小說家，他們總是可以把沒的事，或其他事的材料拿來摻在一塊兒。但這樣的故事確實擊中了我不敢承認的偏執—人在年輕的時候要仔細思考自己的志業，就像夾娃娃一樣：選定它，夾住它，然後不管是否成功就都是它了。

這種偏執會讓人過於重視他年輕時的幾次選擇，以為那是決定此後人生的重大轉折；也會讓人在做了某一次選擇後，誤以為他之後的可能性便大大縮減了。

並不是說，很晚再思考人生志業的問題也沒關係，或我們可以憑沒來由的感覺行事。而是，沒有誰說人生青壯二、三十年的時間都只能做一樣或類似的工作。轉換跑道當然要代價，卻不表示這代價不值得。

按照楊小凱的說法，我們生來為了餬口都得選擇一種專業（和專業化程度）。而選擇何種專業的準繩當然是希望預期產出（所得）愈大愈好，以及投入成本（包括學習的投入）愈小愈好。用「效率」的觀點解釋，亦即在既定產出下所需投入最少；或既定投入下，產出最高的專業。（海上鋼琴師兒時第一次看見鋼琴即能彈一首好琴，終成為不世鋼琴家，為專業化效率最高的典範。）

簡化來說，影響「專業化效率」的因素可分為「興趣」和「天份」。有興趣的事物不一定有天份，譬如有人很喜歡做生意，卻無做生意的頭腦；而有天份的事也可能壓根兒沒興趣。若能找到自己有興趣又有天份做的事，意謂跟別人花同等的努力，成就卻比別人大，當然是非常值得做的事。這也是為什麼現在都很強調小孩子的開發，開發他的興趣，開發他的潛能，以早一步取得成功之鑰。

然而能如此幸運的人畢竟少，多數人得在有興趣但沒天份，或有天份卻沒興趣之間抉擇。我認為興趣又會比天份重要一些，因為興趣會引導人不覺間投入更多，因此雖然不見得較具效率，卻終得以產出更多。這是為什麼晚近愈來愈強調興趣的原因，除非對某件事天賦異稟，否則興趣的順位還在天份之前。

說來據我經驗，能年少時就發現自己興趣和天份何在的人是少數，或者可以這麼說，擁有強烈興趣偏好和獨特天份的人乃少數。這為老一輩比較不重視興趣天份的觀點提供基礎—既然先天條件差異不大，看什麼行業賺錢去學去做就是，更何況興趣是可以培養的。不過我不喜歡這種「做什麼都沒差」的解釋。

比起選擇一種專業，楊小凱更強調的是每個人都得「選擇一種專業化程度」。簡單說，為了生活我們可以選擇完全自給自足自立更生，也可以只靠一門專精的功夫賺錢。在分工細膩的今日，自己種菜種稻劈柴砍燒的生活方式已不多見，故選擇專業化程度更大的意義在於我們到底要選擇多專精的工作。

舉例來說，公司銷售人員的專業就是賣東西，一樣的產品他們可以賣得比別人更多；研發設計人員的專業在於開發商品，把東西從無變到有。然而由於兩者的專業截然不同，所謂隔行如隔山，研發人員講的話銷售人員聽不懂，反之銷售人員反映的客戶需求研發人員常淡然漠視。於是專案經理的職缺便悄悄出現了。專案經理懂一點銷售概念，也懂一點研發技術上的細節，兼具企劃和基本的管理才能，於是能聯絡兩端降低溝通的成本。

銷售和研發人員選擇的是高度專業的工作，而專案經理選擇的就是專業化程度相對低的工作。所以並不是說選擇愈專業的工作愈好，對每個人而言都存在一種最適合他的專業化程度。用興趣和天份的觀點來看，沒有強烈興趣偏好或獨特天份的人最好選擇低一點的專業化程度，而不是什麼都沒差。

拿「老師」來說，教中小學的教師需要對各門學問都多少涉入，即使本科專業也不必專精到頂的程度；而大學教授就至少需要一門看家學問，學得精遠比廣重要得多。所以對單門學問特有興趣或天份的人適合當教授，而對各門知識都有興趣卻無法忍受深入鑽研之苦的人來說，適合當中小學教師。

此外，如果再考慮未來產出（所得）的不確定性，解釋起人們對志業的選擇就更強了。有些工作，投入產出間的關係明確而穩定，如公務人員、老師、軍人等，有些的不確定性就非常高，如創業。所以如果有兩組專業（化程度）之於你的投入及預期所得相同，穩定的工作是最佳選擇，除非不穩定的工作能提供足夠高的超額報酬，否則是沒有人要做的。

老一輩的人總叫子女找份安穩的工作，是順著做什麼都沒差的理路，得到穩定最好的結論。而每每不景氣時，軍警公務人員和教師的考生倍增，也是大家提高了對工作不穩定風險的要求報酬所致。

說來上述的結論十分普通，但從前的看法總是比較片段，而楊小凱的觀點卻剛好可以串起所有散落的拼圖，雖然他這本書並不是在講這件事，能如此梳理自己的看法還真令人開心。

語：所以，用楊小凱的觀點解釋村上春樹的選擇又是怎樣呢？

自囚獨白

2009-01-23T10:26:00.005+08:00

從前唸書，唸教科書上那些理論，儘管偶爾也會提醒自己書不可盡信，但也總是預設書上寫的都是對的，所以遇到困惑往往先問自己是哪裡搞錯了。事實上，大部分時候錯的都是我，所以一直以來這樣的心態好像沒什麼問題。久而久之，我的思想就被框住了，從此忘記要拿掉鼻梁上那付畸形的眼鏡。

我不敢說現在的我不一樣了，因為這牽涉到個性問題，我沒辦法百分百相信自己的判斷。能夠絲毫不懷疑自己理性思考後結果的人，才能夠挺起手指質疑權威。當然，他們不總是對，出錯了也很糗，但他們的思想因而有超越既有框架的可能。而我會這麼想：「這個問題全世界有千百萬人想過，他們都認為答案是A，因此A是正確答案的機率必定遠大於我所想的B。好吧！那我先拋下B不管，為什麼他們認為A是對的？A要對的話應該如何如何……」到最後我總是能找到「對的理由」，儘管仍有些許困惑，但那時的我很輕易便忽略它了。直到也許在好多年以後，讀到一本異言書用痛快的言語將那些框架一一拆卸，我才終於體會到輕盈，也明白當時潛藏於腦海底甚至不為自己察覺的疑惑。